护面纸是石膏板强度的主要来源，是石膏板最重要原材料之一，占石膏板总生产成本比例约为40%左右。护面纸行业集中度高，四大企业垄断绝大部分市场，行业格局基本固化。其中泰山石膏自备护面纸厂，随着新产能投产，泰山石膏基本具备护面纸自供能力。护面纸成本中原材料占比很高，废纸是最主要原材料，废纸价格是成本端决定性因素。

本报告通过对科创板的定位、机构主导、多规则来对科创板进行了全面的把脉

科创板关注度已从“规则”转向“投资”3月初“2+6”制度规则正式出台后，市场对科创板的关注度已转向以下三个方面：1)各类投资者(公募基金、保险、银行、信托、QFII等)如何参与科创板投资，机遇和潜在的风险点在哪里；2)未来有望陆续登陆科创板的企业；3)需要上交所和证券业协会等另行规定的制度细则。本篇报告作为科创板研究系列的第5篇，将就以上问题进行探讨。

本文作为科创板估值系列报告的第一篇，目的是作为科创板企业的估值方法选择的整体指南。由于创业板和科创板均以科技创新型企业为主，定位上具有比较价值。本文基于两个板块整体的财务分析，我们认为科创板与创业板正处于生命周期的不同阶段，传统估值方法失效。

科创板首秀靓丽，个股有明显涨幅，成交活跃，部分特征与创业板开板时较为相似。我们认为科创板未来一段时间表现的特征可能继续与创业板开板初期保持相似，但也可能因为两者在投资者结构、申报价格机制、融资融券机制等方面的不同而呈现不同。科创板对其他板块影响有限，主板表现受多方面因素综合影响。

首批创业板注册公司中7家为新三板“转板”，2020年IPO过会 271家中三板公司为85家：8月24日创业板注册制首批18企业正式挂牌上市，其中美畅新材，康泰医学、天阳科技、捷强装备、安克创新、金春股份、锋尚文化等7只曾在新三板挂牌。2020年过会IPO公司中三板公司为85家。

12月25日，国务院发布公告《国务院办公厅关于印发文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业和进一步支持文化企业发展两个规定的通知》(下称“《通知》”)。《通知》指出，通过公司制改建实现投资主体多元化的文化企业，符合条件的可申请上巾。鼓励符合条件的已上巾文化企业通过公开增发、定向增发等再融资方式进行并购和重组。鼓励符合条件的文化企业进入中小企业板、创业板、新三板、科创板等融资。鼓励符合条件的文化企业通过发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等方式扩大融资，鼓励以商标权、专利权等无形资产和项日未米收益权提供质押担保以及第三方公司提供增信措施等形式，提高文化企业的融资能力，实现融资渠道多元化。

本文中我们通过对比纳斯达克的长期发展以及国内中小板和创业板的建设，来探讨科创板可能会为我们带来哪些变化。科创板是中国支持科创企业、推进金融供给侧改革的重要工程，在科创板试行的注册制改革、市场化发行、支持尚未盈利和同股不同权企业上市、放开涨跌停机制等多项制度安排也是投资者持续关注的焦点。

当前存在两点不同：一是经济转向复苏，流动性环境偏紧，二是科创板增长强劲，但估值偏高与2012年初和2019年底宏观环境不同，当前经济从衰退转向复苏，PPI由负转正，流动性偏紧。2012年，经济衰退转一个季度的复苏，PPI仍然通缩，流动性宽松转平稳；2019年，经济衰退转弱复苏，PPI由负转零，流动性宽松。与2012年相比，当前科创板增长强劲，但估值偏高。2012年春季躁动期前创业板PE从70x左右下降到40x左右，估值下移背后是营收和业绩增速双双下降。当前科创50指数PE经历7月以来的调整之后回到76x左右，考虑到板块全年业绩双位数高增速，2020年业绩预期下整体估值可能回落至70倍以内，类似2020年3-5月估值水平，诸多科创50指数权重股也重新回到6月平台。

新三板发展飞速，企业挂牌数量迅速超越其他资本市场，新三板企业体量明显高于预期，进入2015年，新三板挂牌企业股票发行和成交均呈现井喷态势，做市指数在经历4月7日峰值后已腰斩，交易量下滑明显，新三板基金爆发式增长，投资策略分三大派系，新三板成投资机构新宠，已有五家机构登陆新三板，新三板成为众多创新型中小企业的有力支撑，新三板为挂牌企业资产重组及并购扩张提供了极大便利，“两头在内”时代来临，VIE回归将借助新三板焕发新的活力，新三板仍将面临泡沫、流动性危机和长期投资考验等三大挑战。

12月14日，上交所发布《上海证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》等规则的征求意见稿，本次科创板退市规则修订的主要是对退市指标进行了进一步细化，另外还修订了退市风险警示股票的交易限制以及股票退市整理期规定，具体内容包括退市指标的财务类指标、重大违法类指标、交易类指标和规范类指标，以及退市风险警示股票交易限制和退市整理期制度。

昨日上交所宣布：1）科创板公司拟于12月14日进入上证180、沪深300等主要指数股票池。上市超过1年的科创板公司已具备进入上证180、沪深300等指数样本空间资格，可在下一次定期调整时（12月14日）纳入相关指数。2）科创板公司拟于2021年初进入沪股通范围。科创板公司拟属于上证180、上证380指数或A+H股公司A股的，将调入沪股通范围，对应H股将调入港股通范围。相关规则（如投资者适当性管理）待两地监管机构批准。预计于2021年初完成相关业务技术准备工作后将上述科创板股票进入沪深港通范围。

由于科创板在A 股市场的份量提升，且特殊的制度也带来良好的赚钱效应，意味着科创板有望成为A 股的重要战场。但科创板整体估值偏贵也成为部分投资者望而却步的理由，而科创板的良好表现与“科创+次新”属性有密切联系，本篇报告也主要结合这两方面属性，对科创板的二级市场投资策略进行分析。

至2020 年2 月5 日，A 股创业板除暴风集团外，794 家公司已全部披露年报预告，创业板业绩持续修复中。2020 年开年，受到新冠肺炎的疫情影响，经济走势将呈现前低后高的局面，关注结构性投资机会。

根据业绩预告计算，2019年创业板归母净利润累计同比为64.43%，较中报的-5.94%大幅回升，尽管19Q4 创业板归母净利润环比增速较去年同期有明显回升，但仍较弱，表明创业板Q4业绩增速大幅回升的主要原因是低基数效应。