本轮人民币升值背景：趋势上跟随美元、中美关系进入复杂状态、基本面和政策面有支撑。汇率和利率是基本面、政策面在国内和国外的一体两面，个别时点汇率可能会制约货币政策从而影响利率，但并不改变整体趋势。对于出口，直接相关的是有效汇率，升值幅度并不大；而且本轮出口增长的驱动因素来自防疫物资、“宅经济”、份额替代，汇率并非主要制约因素，只要疫情还在持续出口预计还有韧性。

近期人民币兑美元汇率大幅升值。5月末以来，由于美元贬值，同时中国经济领先全球恢复，人民币持续升值，截止9月18日，离岸美元兑人民币汇率已经下行至了6.76，对美元累计升值约7%。那么汇率升值环境下，利率会怎么走，成为债市主要关注点之一。

2018年年初以来，人民币汇率主要受两个因素影响，一是美元指数，美元升则人民币则跟随贬值；二是是贸易摩擦，形势好则人民币升值，形势恶化则人民币贬值。本轮人民币汇率很大程度上受外部因素影响，汇率本身受谈判进展影响。央行的操作逻辑也有所不同，因而和此前的汇率、利率关系情况不同。

年中以来人民币汇率持续走高，当前相较5月底已升值超过8个百分点。在人民币汇率经历了如此长时间和大幅度的走强之后，市场当中对于人民币走势的观点也变得更加乐观。尤其是在疫情的影响下我国出口在今年快速恢复至较高的增速水平，出口占比有所提高，加入RCEP也提振了长期外贸表现的信心，基于这些原因市场对人民币汇率存在长期乐观预期。但我们认为影响人民币汇率走势不只有国际收支，还有资本流动自由度以及美元变动的因素，更为深层的原因，人民币汇率还受到宏观经济结构性改革等因素的影响，目前阶段人民币汇率整体更有可能的是呈现区间波动特征，只是波动的范围或有所扩大，短期内实现人民币趋势性的升值仍旧存在较大的难度。

党的十九届四中全会和五中全会先后提及“建设现代中央银行制度”，是对新时代央行工作的方向指引。正如中国人民银行行长易纲在《建设现代中央银行制度》一文中所述，这既是推进国家治理体系和治理能力现代化的重大任务，也是推动高质量发展的内在需要，还是应对国际中央银行制度演变挑战的必然要求。在具体内涵和建设措施方面，我们认为健全现代货币政策框架、强化系统性风险防控以及推进金融开放与汇率市场化或将是未来我国央行关注的重点。

将隔夜利率降至零2)无限量化宽松(美联储资产负债表在90天内从4.31万亿美元增加至7.17万亿美)3)直接购买（A1/P1）商业票据(commercialpaper)4)5.4万亿美元的3个月定期回购交易，及每天1万亿美元的隔夜回购5)设立一级和二级市场公司信贷工具:购买投资级及非投资级公司债券和ETF(高收益债至BB-级).以外汇稳定基金分别出资500亿美元和250亿美元用作资本金投资级可10倍杠杆（高收益7倍）=7,500亿美元购买力*1:CARESAct向外汇稳定基金注资4,540亿美元,用于辅助美联储扩张信贷工具6)全民贷款支持工具：6,000亿美元的中小企业贷款计划7)向各州和市政府提供5,000亿美元的贷款计划8)与9个国家/地区的美元掉期（亚洲：韩国和新加坡）9)对所有国家的FIMA(ForeignandInternationalMonetaryAuthorities)定期回购计划。

近年，每年底结汇需求会季节性释放;疫情期间，中国出口强势提供的结汇需求，放大了此间人民币汇率的升值压力。

国债展望：通胀警报未消，资金面边际收敛动作继续，空单继续持有；汇率展望：易升难贬格局未变，多头情绪宣泄后大概率歇歇脚。

中德利差以次贷危机为界，从周期性震荡，转化为明显的单边扩大趋势；2002年至2009年中德利差均值为-26BPs,2009年至今中德利差均值236BPs。中日利差以次贷危机为界，从周期性震荡，转化为单边扩大趋势；2002年至2009年中日利差均值为225BPs,2009年至今中日利差均值299BPs。

我国央行货币政策实行多最终目标制，国际收支是最终目标之一，汇率是货币政策的中介目标，最终目标比中介目标更为重要，汇率事实上是服务于国际收支目标的，因此并不存在所谓保七保八的底线，关键是不要出现大规模的资本流出。资本流出与汇率贬值容易形成负反馈，对此央行往往多措并举，如征收外汇风险准备金、在香港离岸市场发行央票、打击高报进口等。因此，人民币汇率短期可能波动加大，但中长期仍为升值趋势，人民币汇率与股债的关系，关键看资本是否流出。

我国出口优势可能减弱，但全球供应链恢复可能推迟，我们有可能继续延续此前的贸易顺差优势，一季度人民币有小幅贬值预期，但幅度有限。美联储3月开始加息的概率较大，从美国历史加息周期看，加息期间美元指数大多数时间上行。美元指数在正式加息开始之前通常会进入一段_上行区间。美元指数通常在正式加息开始时处于较高水平，美元指数在加息开始之后或将出现短暂下跌。

人口结构：人口结构对应了不同年龄段人口的资金供需属性，不同人口结构特征对应着社会资金供需力量的相对变化。简单来说，当35-64岁年龄段人口占比逐步上升时，社会整体资金供给高，长期利率趋势倾向于下行；而当35-64岁年龄段人口占比逐步下降时，社会整体资金需求高，长期利率趋势倾向于上行。经济增长：从长期经济增长来看，生产要素驱动长期经济增长，其中技术要素的地位不断提升，这是大势所趋。而且，社会对各类要素的需求程度决定了这类要素的价格。如果技术要素可以取代资本要素，那么资本要素的需求会降低，长期利率将趋势下行。

人民币汇率兑美元走强而兑欧元走弱是因为目前人民币汇率制度导致的，人民币兑美元汇率保持相对稳定的基础上继续保持双向浮动，6.7元到7.2元之间的区间依旧具有观察意义，但是，在“双循环”的战略背景下，参考其他国家的成功经验，抓注战略机遇期，人民币兑美元的双向波动区间可能存在这拓宽的可能，值得进一步观察和研究 。

5月在人民币汇率持续大幅走高的情况下，结汇率回升，结汇率和售汇率值差重新转正，显示出市场总体对人民币升值预期明显。而从结汇对冲比率和结汇远期合约履约率大幅提升的情况看，市场又对汇率大幅上升后的汇率风险重视程度大幅提高，同时，人民币汇率上升后，也对人民币用于对外收款和支付的比率也是一个促进导致人民币对外收支比率均有所提高。进入6月后，央行提升外汇存款准备金率后，人民币快速升值趋势得到遏制，人民币汇率在有管理的浮动下，进行双向波动依旧是其基本的特征。

3月以来，美元指数出现一波明显的下行，人民币兑美元汇率也随之升值。在上一篇汇率分析专题中，我们构建了美元指数的短期和长期分析框架，并根据该框架对美元指数进行了分析，进而得出美元指数短期见底概率上升、长期存在贬值压力的结论。同时，在此背景下，我们简要分析了人民币汇率的走势。本文基于人民币汇率的短期和长期视角，进一步深入分析人民币汇率在未来一段时间的走势。

本文通过汇率分析框架---长中短期的分析因素对汇率当下主要矛盾在哪里进行了全面解析，一般而言，长中期因素影响持续性长但变化慢，短期因素不改长期趋势但变化快，如果长期因素突然变化快是可以扭转中期和短期因素的。灵活分析的要义就是逐个评估这些因素，分清主次，抓主要矛盾。

当前的汇率水平包含了市场对于未来美国新加收的关税对于中国负面影响的预期，当期人民币的即期汇率距离我们所测算的美国对华新关税落地后的均衡汇率也较为接近，如果中美贸易谈判未获得进展，我们认为未来美元兑人民币即期汇率大概率会在7.13-7.25的区间波动，但市场短期存在过度反应可能性，汇率可能存在暂时走到7.3 的可能，但长期肯定会围绕均衡汇率双向波动。央行也时刻注意避免汇率超贬，近期已经出现偏稳方向的引导，所以判断过度贬值的可能性不大。

4月以来，人民币汇率大幅升值，主要与美元指数持续下跌有关。人民币汇率主要跟随美元指数变化。4月以来，美元指数一改前3个月大幅反弹态势，由93以上最低跌至89.7。伴随美元下跌，人民币汇率升破6.4、刷新2018年6月以来新高。美元及人民币汇率的波动引发广泛关注，“美元趋势走弱”等论调频繁出现。

利率并轨作为深化利率市场化改革的最新挑战