从政府角度来看，加快完善电子烟监管与税收体系是重要任务。通过调整监管政策，可以在不吸引年轻人的同时，达到鼓励替烟目的。通过设置合理税率，可以在降低整体烟草消费的同时，稳定烟草税收。从企业角度来看，自主研发创新实现产品差异化，满足消费者不同需求，不仅可以帮助企业在龙头实力较强的环境下实现本土市场的业绩突破，还能提升市场上电子烟产品的丰富度和成熟度，加快电子烟普及速度，最终实现全球电子烟市场的快速发展。

基于新型烟草产,属性和当前所处的技术升级周期阶段，我们试图从“一支烟”的构成角度出发，构建产品评估分析框架。基于耐用品的硬件系统（外观、电池性能、加热系铲等)、快消品烟支结构（烟弹中薄片&香精、滤嘴棒等）两大维度，探讨HN(加热不燃烧）产品的技术迭代空间与技术壁垒形成机制，在此基础上对HNB烟具、薄片、香精进行需求空间测算。

达到不产生烟雾且不存在烟草残留的目的，从而为用户提供更加愉悦的使用体验。此外与之前IQOS系列产品相同，与传统卷烟相比，其所排放的有害化学物质的水平平均降低约95%。

全球控烟背景下 ，新型烟草顺应潮流、健康趋势而生，全球电子烟处于快速增长通道，中国电子烟市场蓄势待发颇具潜力，海外市场基本验证消费需求， 各国监管态度有所差异，国内蒸汽式电子烟步入渠道扩张期， HNB启动出口市场试点 、 后续可期。

轻工制造行业：315点名电子烟，客观看待新型烟草行业 315点名电子烟，并非全盘否定新型烟草行业。央视315晚会曝光电子烟释放有害物质危害健康，长时间吸食同样会产生对尼古丁的依赖，当晚京东和苏宁屏蔽对“电子烟”的站内搜索。但需要注意，电子烟与加热不燃烧产品(HNB)工作原理并不相同，国内对电子烟监管的趋严，有望使HNB成为最佳替代品，HNB仍有望成为下一个风口。315虽点名电子烟，并非对新型烟草行业的全盘否定，仍应客观看待新型烟草。以苏宁为例，虽屏蔽对“电子烟”的搜索，但对“加热不燃烧产品”的搜索完全正常;京东在315晚会第二日已恢复对电子烟的搜索，并未下架相关产品。 区分电子烟和HNB，电子烟监管趋严， HNB更有望成为新型烟草主流产品。电子烟早在2003年就被研发和销售，是对烟油进行加热雾化后吸食，而烟油完全由化学制品构成，不含烟草但含有尼古丁。在此次315点名批评电子烟之前就已经有多个国家和地区认为，电子烟在加热过程中产生的化合物以及排放的气体中仍存在有害物质，并不能帮助戒烟或相较于传统香烟有利于健康。加热不燃烧产品(HNB: heat not burn)最早由PMI在2014年开始销售，是对烟弹(烟丝或烟片制成)进行加热，将烘烤温度控制在300度左右，能够烘烤出尼古丁，减少焦油等有害物质的释放。目前FDA正在审核PMI的IQOS产品，若FDA通过IQOS的MRTPA (减害烟草产品申请)，很大程度.上验证HNB产品的减害性，从而HNB有望成为新兴烟草的主流产品。 电子烟监管叠加烟叶去库存，国内HNB政策放开存在必要性。从需求角度看，出于健康、戒烟和潮流等原因，国内存在对新型烟草产品需求，电子烟行业吸引大量资本进入以及HNB走私猖獗均是表现。但对电子烟对健康存在危害，未来国内监管趋势将更加严格，从而HNB有望成为最佳替代品。另一方面，烟草行业十三五规划，烟叶库存需降低至35个月左右，但目前库存43个月，18 年底国家局人事变更，新.上任领导面临较大去库存压力，HNB烟弹对烟叶质量要求较低，对其推行将有助于消化国内烟叶库存。 借鉴海外，国内HNB政策2~3年内难以落地。目前国内对电子烟的监管缺失，HNB产品禁止销售。借鉴海外HNB监管历程，考虑到国内HNB监管法规细节完善时间，我们认为未来2~3年内国内HNB销售政策难以落地。一方面，HNB的减害效果暂未确定，烟草专卖制度下国家局待市场明确后再推行可能性更大;另一方面，烟具的严管条例、税率的制定等细节法规需要时间落地，日韩两国均使用2~3年时间适应HNB产品并变更征税政策，因此预计我国2~3年内HNB政策难落地。 发展初期选择海外试销，为国内HNB政策制定预留时间。国内HNB产品尚处于发展初级阶段，不论从立法监管还是从产品层面来看，都还不具备在国内全面推广的条件，因此选择首先在海外试销。在海外试销一方面打开国外增量市场，有利于消化国内烟叶库存;另一方面，我们认为，海外试销也将成为HNB在国内推行的助推剂，主要有以下三个原因: 1)测试HNB销售对传统烟草和税收的影响; 2)国内产品储备和技术完善; 3)为国内立法预留充足时间。 315晚会虽点名批评电子烟，但并非全盘否定新型烟草，HNB与电子烟不同，可能存在减害性，在电子烟监管趋严环境下，更有望成为风口。目前国内对销售HNB政策并未放开，从需求和烟叶去库存角度来看国内存在放开的必要性，但我们认为国内监管短期内不会放开，我们仍谨慎看待。 【更多详情，请下载：轻工制造行业：315点名电子烟，客观看待新型烟草行业】

新型烟草行业是低渗透高增长的黄金赛道。2020年新型烟草整体市场规模为419亿美元(约合2682亿元)，新型烟草按照品类可以分为雾化电子烟和加热不燃烧(HNB)两类，其中雾化电子烟市场规模约211亿美元，HNB市场规模约208亿美元。2020年 全球雾化电子烟渗透率仅为2.5%，美国市场为最大的雾化电子烟消费市场，2020年我国雾化电子烟内销市场超过140亿元，渗透率仅为0.8%，未来增长潜力巨大。加热不燃烧2020年全球渗透率为2.4%，需求主要集中在日韩，占比超过50%，我国目前尚未开放HNB销售。

2020年新型烟草海外监管靴子逐步落地，行业渗透率继续提升。2021年投资策略：海外市场布局代工龙头，国内HNB布局中烟体系供应链。1.海外市场：PMTA截止日期已过，FDA审核任务繁重，我们认为这意味着美国市场由于此次现有产品积压的申请材料过多，可能会使得后续新品的上市申请流程延后，美国雾化电子烟市场在未来1-2年内或将呈现“固化”的状态，行业竞争格局有望进一步集中化。2.国内市场：近一年来各中烟公司HNB产品不断迭代，有望明年上半年开始国内试点销售；预计雾化电子烟不纳入专卖品管辖，继续规范下游渠道。1）国际市场：重点推荐：思摩尔国际（全球雾化代工龙头）、盈趣科技（IQOS精密件二级供应商）；2)国内HNB：重点推荐：华宝国际（股份）-与食品团队联合覆盖\劲嘉股份（与轻工团队联合覆盖）；其次建议关注：集友股份（轻工团队覆盖）、东风股份（轻工团队覆盖）、顺灏股份等。

传统卷烟销量持续下滑，电子烟成全球烟草市场新增长点。电子烟可分为蒸汽型电子烟和加热卷烟两大类。蒸汽型电子烟市场从14年的124亿美元增长至19年的367亿美元，预期2024年市场份额将达到1,115亿美元，市占率可达9.3%；加热卷烟19年全球销售额达到171.3亿美元，预计2024年HNB市场可达到277亿美元，市场空间同样广阔。随着电子烟渗透率不断提升，将成为烟草市场的重要一环。从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河，加热不燃烧（HNB）产品发展或加速。

轻工制造行业：竣工持续回暖，加热不燃烧成长元年 【国内监管方向明确，看好加热不燃烧】 HNB是未来国内新型烟草产品的主线 雾化电子烟面临较大监管风险。我们认为我国电子烟行业存在两个严峻的问题，一是青少年使用，如何防止青少年使用电子烟目前存在管控难度，二是由于监管空白，现阶段市场上存在大量三无产品，产品乱象对行业健康发展造成很大的阻力。目前电子烟产品属性未定，监管存在较大不确定性，10月30日 国家烟草专卖局和国家市场监督管理总局联合发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，要求各类市场主体不得向未成年人销售电子烟；敦促电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端，电商平台及时关闭电子烟店铺并将电子烟产品及时下架，电子烟生产、销售企业或个人撤回通过互联网发布的电子烟广告。 HNB烟弹明确属于烟草制品，由烟草体系进行专营专卖，加热不燃烧政策支持更为明确。9月29日政协十三届全国委员会第二次会议第2991号( 医疗体育类324号)提案答复的函里提到，明确将加热烟草制品纳入专卖管理范畴。 HNB由中烟主导，产业端中烟对HNB的态度更加明确，多省中烟从18年开始有近两年的技术研发储备，湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品。 各中烟HNB产品发布情况(目前可外销，禁止内销) 【加热不燃烧市场空间广阔】 HNB市场规模达千亿 我们对其市场规模进行了测算，根据市场。上主流产品定价情况，中性假设烟具价格500元，每套烟具可使用1年； 1条烟弹(=10包=200支)价格250元，每人每天吸食1包烟弹；当前国内烟民总量3.6亿人，假设渗透率5%，加热不燃烧烟草产品市场规模达1733亿元，具备千亿规模。 【新型烟草薄片市场空间超百亿】 我们测算了薄片市场空间，国内卷烟每年销量约4700万箱，加热不燃烧烟弹需要薄片数量18千克/箱，在中性假设下，HNB渗透率5%，薄片价格200元/千克(目前进口薄片售价500 600元/千克)，薄片市场规模84.6亿元；按10%渗透率薄片市场规模达169.2亿。 【产业链公司积极布局】 关注布局新型烟草产业链的公司 密切关注参与加热不燃烧产业链价值分配(薄片、烟具、包装)的公司:能够深度切入卷烟产业链的企业在我国烟草专卖制度下，未来将具备先发优势。 看好卷烟产业链企业集友股份和劲嘉股份。集友股份: HNB最纯正标的，HNB布局领先，17年与安徽中烟成立联合工程中心； 18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务；目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟，共同研发和推进成果产业化落地值得期待。 劲嘉股份:新型烟草布局领先，公司子公司与云南中烟子公司成立合资公司，目前承担云南中烟加热不燃烧烟具的生产工作。 【2020年有望成国内加热不燃烧快速成长期元年】 产业已领先布局数年，新型烟草政策有望推动行业进入成长期 国内政策鼓励新型烟草行业发展。2018年7月7日，国家烟草专卖局发布了关于印发2018年全面深化改革工作要点的通知，在《国家烟草专卖局2018年全面深化改革工作要点》中提出“继续深化新型烟草制品创新改革”； 2018年全国烟草工作会议明确指出:密切关注烟草市场新动向，大力支持雪茄烟加快发展，积极研发电子烟、口含烟、加热不燃烧烟草制品等新型产品。产业领先布局数年，静待政策东风到来! 【更多详情，请下载：轻工制造行业：竣工持续回暖，加热不燃烧成长元年】

新型烟草制品蓬勃发展，全球各地市场呈现多元化发展趋势。新型烟草制品2019年全球市场份额约为367亿美元，2019年至2024年CAGR约为24%。由于各国政策监管差异和地区特征，电子烟的各国市场特征也差异较大：美国作为全球第一大电子烟市场，产品以电子雾化器为主，HNB产品刚通过PMTA许可，未来市场潜力巨大；欧洲作为全球第二大电子烟市场，主要市场份额集中在西欧地区，产品以雾化器为主，市场份额较为分散，行业集中度不高；日韩是全球第一大HNB市场，IOQS独占鳌头，受限于监管等因素，雾化器产品未能在该地区取得成功。全球烟草巨头中，新型烟草领域战略布局较为显著的是奥驰亚（包含菲莫国际）、英美烟草（包含雷诺烟草）、日本烟草、帝国烟草与韩国KT&G公司。

在《电子烟行业系列深度一：行业大势浩浩汤汤，新型烟草乘势而起》、《电子烟行业系列报告二：溯既往看全球烟草体系，展前路析新型烟草未来》、《电子烟行业系列报告三：详解中国烟草体系，国内烟草市场面面观》、《电子烟行业深度报告系列四：解码全球产业链，上中下游觅良机》、《电子烟行业深度报告系列五：中国电子烟监管体系日趋完善，全产业链成企业布局新重点》、《电子烟行业深度报告系列六：美国电子烟行业进入存量竞争期，龙头企业地位稳固》和《电子烟行业深度报告系列七：日韩HNB市场日趋成熟，本土烟草企业实现突破》中，我们分别就电子烟产品市场概览、全球/国内市场、全球/国内产业链以及美国市场进行多角度、系统化、全面深入的分析；本篇报告主要对国内电子烟产业链中的品牌及渠道端进行深入解析，我们认为监管不断完善的背景下，通过品牌商广泛的线下渠道布局，以及品牌联手代工厂不断进行产品更新迭代，电子烟产品成熟度和丰富度不断提升，将进一步提高消费者对电子烟的接受度，中国电子烟市场规模预计将继续扩大，产业链相关公司也有望迎来发展机会。