受新型冠状病毒疫情影响，全球避险情绪蔓延，导致美债3m10y 再次出现倒挂。美债收益率倒挂是预测美国经济衰退的一个可靠的指标，但是不少政策制定者和市场人士都认为，本轮美国利率倒挂对于经济衰退的警示意义并没有那么强。那么我们就需要弄清楚本轮利率倒挂和以往有何异同。

近期美债利率快速上升引发了市场的关注。美债利率的上升带来美股调整，并波及到中国股市，上周国内股市也明显回调。那么之后还有哪些因素会推升美债利率上升，上升幅度会有多大，美债利率上升面临哪些约束，对国债债市有何影响，对此我们的观点如下。

我们研究美国十年期国债利率与PMI、核心通胀以及降息预期之间的关系，尝试更新美十债利率的简易的回归模型。以第三次降息后中期调整结束为假设，半年内美十债的利率上限区间在2~2.1%。

年初至今，美债10Y利率强势突破1.5%，上行幅度已超过60BP，利率曲线也正加速陡峭化。美债利率作为全球最重要的无风险利率，是大类资产定价的锚之一。而利率背后所隐含的市场对宏观经济以及政策的预期，也同样将在其他资产中同步体现。因此，未来利率将如何演绎，对大类资产又将产生何种影响，将是今年在资产配置中需要明确的关键问题之一。

美元指数:9月份以来美元指数震荡上行。截至10月8日，DXY美元指数为94.1，本月平均为94.1，9月平均为93.0，总体来看，9月份以来美元指数自低位仍在震荡上行。从变化趋势来看，去年疫情爆发以来，美联储采取了十分宽松的货币政策，使得美元指数出现了趋势下行，今年上半年我们看到在经济夏苏，通胀不断上的WR个，美联储实际表态依然多偏鸽派，所以前期美元指数总体走势较为震荡。9月22日，美联储公布了9月FOMC会议声明，继续维持联邦基金利率（0-0.25%)和资产购买规模（每月800亿美元国债和400亿美元MBS)不变。随后鲍威尔接受采访表示明年年中结束Taper,目前市场对于美联储在11月议息会议后宣布开启Taper存有较强的共识。因此美元指数9月份以来震荡上行。

6月议息会议，美联储继续将基准利率维持在0-0.25%不变，继续以每个月不低于800亿美元的速度购买国债、以每个月不低于400亿美元的速度购买MBS。超额准备金利率（IOER）将上调至0.15%；隔夜逆回购操作报价调整为0.05%。点阵图显示加息预期提前，美联储上调经济增长预测，并大幅上调通胀预测。鲍威尔讲话提及缩减购债规模，表示当美联储感到经济取得实质性的进一步进展时，就会缩减购债规模，在改变资产购买计划之前会提前通知，尽所能避免市场出现过度反应。在美债利率层面，流动性过剩、拜登基建法案阻力重重是近期美债利率下行的核心原因。后续来看，美债利率短期内或将低位震荡，长期而言，美债利率上行仍是大概率事件，年内或达到2%。

只要2019年不降息，美债利率下行有底。以联储2019年“按兵不动”为基准情形，极限倒挂幅度应在50bp以内，美债利率下行有底，相对于2015-2016年，10Y美债从2.5%向1.5%的回落，2019年大概率美债下限将高于2016年低点50bp以上。对于中债来说，站在2019年，冲击2016年的利率低点面临着很大的外部约束。

2020年企业债累计发行365期，同比增长3.69%；主体信用等级主要集中于AA级。企业债的发行及交易定价较好地反映了信用等级的差异，各主体等级间的发行利差、交易利差均存在显著性差异。新世纪评级在7年期AA+级企业债利差上表现优异。

近年来，受益于融资政策边际宽松、隐性债务置换推进、投资者信心好转等因素城投融资环境好转，评级上调事件增加。由于质押便利性和认可度，城投评级上调至AAA后信用利差显著下行，存在一定博弈空间，且上调至AAA城投样本增多，分析其中逻辑对于投资有较强指导意义。

从2020年以来，整个商品市场的主导逻辑已经切换到宏观因素，特别是从2020年的下半年开始，我们看到美债收益率、通胀预期以及美债的实际利率都出现了明显的抬升，相应地，商品市场也出现了较大的波动。那么市场背后特别是对于美债利率以及美元来说，最近走强的逻辑是什么呢？后续有哪些因素需要我们去关注、商品市场又会做出哪些反应呢？今天我们邀请到了中信期货研究部利率研究员王欣恬，贵金属研究员张文，有色组负责人覃静，软商品负责人李青，及黑色研究员任恒，来谈谈对各板块的观点，供大家参考。

10Y美债利率6月以来的“跌跌不休”、下破1.5%，不是因为美国经济差。6月以来，10Y美债利率脱离震荡区间，由1.63%持续下行至1.5%以下，刷新近3个月新低。部分市场观点将美债回落归因于美国经济差，但真实情况是，美国餐饮消费、工业生产等修复持续加快，最新公布的5月服务业PMI创有记录以来新高。美债利率回落背后，与财政存款大幅下滑、引发美国流动性泛滥有关。3月3日至6月9日，美国政府将财政存款从1.44万亿美元压降至6735亿美元。财政存款压降，给金融市场注入大量流动性。美联储超额准备金、货基规模大增，及多项短端利率指标由正转负，将10Y美债利率从上行压制成震荡、乃至最终回落。

上周(20210322-20210326)美元指数上行，截至2021年3月23日，美元多头/空头头寸规模均有所上升，净多头头寸略有上升，中美利差略有走阔，美债名义/实际利率均有所下行，其背后反映的通胀预期有所上升。对于海外而言，上周美国不同期限/等级企业债信用利差大多走阔，Ted利差有所走阔，但仍维持低位，美国金融系统流动性整体仍较充裕；对于国内而言，上周流动性分层有所加剧，信用利差短端均收窄，长端均走阔。

美国十年期国债利率作为众多风险资产的定价锚，其变化时刻牵引着资产定价及其波动。我们基于利率预期和期限溢价的视角，分析了两者尤其是期限溢价对研究利率的重要性，梳理了量化宽松（QE）和购债缩减（taper）期间利率的行为逻辑和央行政策的传导机制，并在量化框架下判断利率今年的走势和点位。

近期10年期美债利率大幅上行触发股票市场调整却对债市冲击有限引发投资者关注并带来各种似是而非的解释。我们认为2017年以后外资大规模进入A股作为边际定价者使得中国核心股票资产估值由美债利率决定、以及中美利差较大情况下美债利率上行就不会引发资金流出的等主流解释是可疑的。边际定价理论适用于商品而非资产，而美债利率上行对股债市场的影响不同似乎暗示两个市场在美债利率上行之前存在明显套利机会——与市场有效假说不符。中美利差较大阶段美债利率对中国利率仍有传导，但是本轮的传导在传导机制发生变化的情况下也发生了变化。长期美债利率会通过全球的经济、金融周期的协调、全球债市资金互通、投资者情绪扩散、资产组合平衡效应等多因素从影响短期利率在未来的预期和期限溢价两个渠道影响其它国家包括中国的长期利率。历史数据显示即使中美利差较大，这种传导依然存在。然而，虽然春节以后美债期限溢价上升对中国债券市场的传导渠道畅通，但是由于抗疫节奏不同，疫情对中美经济供给的冲击存在显著差异使得美国经济的复苏对中国的影响与过往显著不同，中国债券市场可能反而为未来短期利率的下行而定价。因此，一正一负的因素可能使得春节后中国10年期国债利率比较平稳。从中国和全球价值型股票在春节以后的表现的对比来看，可能也反映了中国经济要走过周期顶峰的预期。2017年以后外资边际定价决定中国A股市盈率的逻辑与数据不符合，A股核心资产的调整可能与投资者风险偏好改变刺破泡沫有关。美债利率与A股市盈率虽有统计上显著的负相关系数，但是却无法通过平稳性检验和差分检验，属于伪回归。一些其它证据也证明外资流入与否与美债利率对股票估值的影响没有相关性。A股核心资产的调整更可能与美债利率上行导致中国以外成长股估值调整过程中投资者情绪传导到国内刺破A股成长股龙头估值泡沫有关。

2020年上半年度企业债累计发行146期，同比减少16.57%；债项信用等级主要集中于AAA级。企业债的发行及交易定价较好地反映了信用等级的差异，但7年期由于部分AAA级样本利差较大，AAA级与AA+级间的利差未通过显著性检验。

上月以来，全球大类资产价格的主线逻辑主要是美债利率上升推动资产价格重估，由实际利率主导，通胀预期双双上升推动的名义利率上涨，引发估值因子变化和资产价格调整。从对大类资产价格影响来看，国内债券和“类债券的股票”是相对较好的避风港。许多国内投资者仍然担忧美债利率抬升对国内债券的压力。我们判断美债利率上升最快阶段或已过去，美债利率对国内情绪层面影响或告一段落；且中美利率走势相关性较弱，我们认为无需盯着美债交易国内债券。随着美债利率快速上行，中美利差进入压缩阶段，但我们认为投资者不必担忧今年境外机构配债需求。实际上，我们认为，在中美利差压缩阶段，境外机构配置国内债券的需求非但不会减弱，反而可能会更强。从国内利率的走势来看，纵使经过2月以来通胀预期抬升、美债利率上行、社融超预期、利率债供给担忧等诸多利空因素的影响，国内债券市场利率却几乎“岿然不动”，始终没有突破2019年下半年国内通胀推升的利率高点，我们认为这也一定程度上反映了市场对当前利率水平下配置价值的认可。我们认为当前利率可能处于“磨顶”阶段。