11 月，建行商品指数上涨 3.27%，收于 2051.05。其中，煤炭、钢矿板块上涨 5.15%，贵金属下跌 3.21%，有色板块下跌 0.94%，农产品板块下跌 1.97%。

2018年的需求极度分化。第一个分化：建筑链条和制造业链条的分化。空调和汽车的产量持续下滑，甚至显著负增长，房地产的新开工面积和施工面积增速持续走高，大于20%。钢材的热轧板价格下降，螺纹钢价格上涨，表现在今年年中以后分道扬镳。第二个分化：房地产的新开工和竣工分化。新开工增速大于20%，竣工负的15%。它使得新开工使用的水泥和建筑钢材的价格持续震荡走高，而竣工使用的有色金属，比如铜和锌的持续震荡走低。

在2月底那个时点，全球对于疫情的判断仍主要集中于中国。由于春节长假主要集中在1月底，国内休市，海外仍在正常交易，导致2月份国内商品市场的跌幅普遍大于国外市场，如LME铜价2月上涨1.34%，而国内下跌7.56%，Brent原油下跌11.60%，国内下跌22.52%，中国是全球第二大经济体，很多大宗商品的产量占到了全球的50%以上，消费量占比超过40%。中国经济的停摆导致几乎所有重要的大宗商品价格均下跌，原油以11.60%的跌幅领跌。LME铜价反而上涨了1.34%，显示站在2月底，市场对于全球经济的前景并不悲观。

本文对中国大宗商品的行业发展、大宗商品产业链痛点、产业链智慧升级着力点、国内外典型企业服务案例分析和行业发展终局进行了深入探讨。

从2020年以来，整个商品市场的主导逻辑已经切换到宏观因素，特别是从2020年的下半年开始，我们看到美债收益率、通胀预期以及美债的实际利率都出现了明显的抬升，相应地，商品市场也出现了较大的波动。那么市场背后特别是对于美债利率以及美元来说，最近走强的逻辑是什么呢？后续有哪些因素需要我们去关注、商品市场又会做出哪些反应呢？今天我们邀请到了中信期货研究部利率研究员王欣恬，贵金属研究员张文，有色组负责人覃静，软商品负责人李青，及黑色研究员任恒，来谈谈对各板块的观点，供大家参考。

2018年前三季度经济保持总体平稳，经济结构调整优化。同时，外部挑战变数明显增多，国内结构调整阵痛继续显现。前三季度，需求出现了一些新的变化。一是贸易摩擦爆发，出口驱动减弱；二是地产仍有支撑，基建有望发力；三是制造业有改善，投资增速回升；四是通胀预期升温，长期难获支持。政策方面，货币处于实质性宽松的状态，与此相反，社会融资增速再度转入下行。近期宏观政策有针对性地做出调整，强调要适度扩大内需，财政、货币政策将同时发力。在全球经济出现企稳复苏和通胀缓慢回升的背景下，大宗商品依然具有投资价值。分品种来看，预计煤炭价格四季度表现或弱势黑色，化工产业价格涨幅或有所回落，不及黑色，有色产业价格上涨空间有限，供给过剩压力较大的沪锌价格预计表现较弱，供给偏紧的沪铜价格表现预计相对较强。

大幅度降税短期对大宗商品价格偏空，理论影响2.6或0.9个百分点，我们在此基础上分析了降税后上下游博弈的三种演绎情况及需求超预期回暖下的大宗商品机会。

新冠肺炎的高传播性使得控制疫情需要高力度的限制人口流动措施。这使得自春节假期起至今，餐饮、旅游和娱乐等行业的商业活动步入低谷，目前虽然针对疫情的初步遏制已在数据上得到反映，但整体社会的经济生产秩序恢复正常仍需时间。紧急事态下中国经济的变化会影响大宗商品的定价，但这类冲击虽然在短期内影响定价，但大宗商品的长期定价依赖更深层次的经济周期走势。疫情的短期冲击可以创造投资空间，但长期影响有限。

本报告旨在跟踪相关期货品种基差和上下游利润数据，通过比较最新的基 差和利润在历史中的水平，发现相关高估或低估的品种，捕捉套利机会和价格短期趋势性的交易机会。

纵观全球市场，大宗商品交易基本形成“东方交易、西方定价、美元计价、期货基准”的格局。作为最大的大宗商品需求方之一，我国长期在全球市场中处于相对劣势地位，定价权有限，严重影响产业发展、经济安全与国际竞争力。近年来，我国加快期货市场开放发展，推动人民币国际化，大宗商品人民币计价结算取得突出进展。“十四五”时期，我国面临更加严峻的外部环境与更具挑战的发展任务，提高大宗商品定价权与资源配置能力至关重要。

大宗商品正在经历21世纪以来的最快速上涨，市场对其后续上涨动能不乏质疑，尤其是在近期铜、油价格出现了回调的情况下。本轮大宗将会如何演绎？我们复盘了21世纪以来的过去三轮大宗商品繁荣，通过梳理每一轮背后的影响因素，得到判断当前大宗上涨持续性的参考。回顾这三轮大宗繁荣，我们发现三轮涨势各具特征。第一轮（2001-2008年）历时最长（79个月）、涨幅最大（395%），第二轮（2009-2011年）上涨最快（27个月内上涨127%），第三轮（2016-2018年）上涨最弱（29个月内上涨67%）。那么，这三轮各具特征的上涨周期分别由何主导？哪些指标可以作为当前判断大宗走势的借鉴？当前大宗上涨与过去哪一轮最为相似？第一轮：基本面驱动的最长上涨（2001-2008年）。经济基本面而非流动性主导是2001-2008年大宗商品繁荣最为显著的特点。正是美国-欧洲新兴市场的复苏共振带来的需求拉动，使得这一轮大宗商品上涨的持续性令后几轮都无法企及。结构上，中国主要拉动金属上涨，但由于这一时期全球经济增长主要靠发达国家而非中国，这就导致此轮能源价格上涨明显高于基本金属。第二轮：政策+基本面驱动的最快上涨（2009-2011年）。当前（2020年4月以来）大宗上涨与第二轮在起源（中国政策刺激）、持续性（金属向原油传导）、幅度（中国铜进口量上台阶）方面都较为相似。区别在于第二轮大宗繁荣在中国央行持续加息中退出，而当前大宗上涨方兴未艾。第三轮：政策驱动的最弱上涨（2016-2018年）。从结构上看，基本金属上涨的乏力是这轮大宗商品上涨逊于以往的一大原因，主要的拖累因素在于（1）中国去杠杆目标下的基建投资断崖式下滑；（2）中国房地产政策调控精细化下的地产投资增速表现平淡；（3）美联储加息导致的新兴经济体投资回报率偏低。

M2和社融增速双双回落。4月M2同比增速回落至8.1%，社融同比增速回落至11.7%。实际上，4月社融规模总量并不低，结构也以中长期贷款为主，但收缩的规模仍然较大，一部分原因是与去年同期高基数有关，另一部分原因是货币政策逐步正常化。5月12日，央行公布一季度货币政策执行报告，提出下一阶段央行将继续保持货币信贷和社会融资规模合理增长，精准开展公开市场操作，保持对小微企业的金融支持力度不减，发挥直达实体经济的结构性货币政策工具精准滴灌作用，进一步延长两项直达实体经济的货币政策工具至今年年底。

当前PPI偏弱的原因，一是油价拖累，这是最主要因素；二是总需求不足，工业制成品的价格回升也较慢。油价回升是大概率事件，考虑到供需关系依然脆弱，预计明年油价维持在50-60美元的区间。以铜为代表的基本金属市场预期乐观，但国内通胀重点还是要分析国内基本面。地产政策偏紧、份额回落可能导致出口景气度下降，因而从总需求角度来看大宗商品整体大幅上涨的难度较大。2016、2017年大宗商品价格大幅上涨的背景是全球同步复苏+供给侧改革，是明年大宗商品价格的重要的锚。预计明年PPI在上半年走高，三季度回落，四季度有可能再度上行。具体点位上，我们判断全年PPI均值可能在1.6%附近。对于货币政策而言，明年CPI、PPI、GDP平减指数均趋于上行，但幅度相对温和。货币政策是否进一步收紧，还要综合考虑通胀预期、经济增长以及金融周期。目前来看温和通胀+经济不明显过热+稳杠杆的情况下货币政策预计不会明显收紧。

新冠疫情持续恶化短期冲击中国及全球经济，延期复工拖累终端消费而对全天候生产的供给端影响有限，供需基本面偏弱，内盘价格短期面临补跌压力，避险情绪升温或将持续推升金价。本文将从春节疫情复盘（包括其他突发事件）、基本面冲击分析、市场情绪变动等多个维度对能源、黑色、贵金属、基本金属及农产品等5 大板块的未来趋势和投资机会做集中分析。

一、《中国住户调查年鉴2017》是一本全面反映中国城乡居民收支、生产和生活状况的资料性年鉴。该年鉴收录了历年全国及分城乡居民收支与生活状况主要数据,以及分省、分地区及按收入等份分组和按4个经济区域分组的住户调查基本情况及收支数据,还包括农村住户固定资产投资情况,以及住户调查其他数据。二、2012年国家统计局对原来分开组织实施的城镇住户调查和农村住户调查实施了一体化改革,统一了抽样方法、指标口径等,本书所收录的2013年及之后年份的居民收支及生活状况数据资料来源于国家统计局自2013年起组织开展的全国住户收支与生活状况调查(称为新口径数据);2012年及以前年份的数据资料来源于分别开展的城镇住户调查和农村住户调查(称为老口径数据),未包括香港、澳门特别行政区和台湾省数据。其中,2012年及以前年份的分城乡居民收支数据分别按照城乡住户调查方案采集和汇总,编辑过程中尽量与以往年鉴资料保持一致。三、全书内容分为如下部分,即:综述;(一)全国及分城乡居民收支与生活状况调查主要数据;(二)分地区居民收支与生活状况调查主要数据;(三)历年城镇和农村住户调查主要数据;(四)2005-2012年城镇和农村住户调查主要分组数据;(五)2005-2012年分地区城镇和农村住户调查收支数据;(六)全国及分地区农村住户固定资产投资情况;(七)住户调查其他数据;住户调查简介。