10月生产、消费数据企稳， 制造业投资继续上行。

工业生产反弹回升。11月工业增加值增速6.2％，较10月明显回升，并创下5个月新高，反映工业生产明显改善。中观层面，主要行业增加值增速普遍回升，中游加工组装类行业和上游原材料类行业表现亮眼，而下游汽车增速也创下年内新高。微观层面，主要工业品产量增速回升居多，煤炭、钢铁、水泥、乙烯、汽车产量增速均回升，发电量增速持平，仅有色产量增速下滑。我们认为，工业生产改善的主因是需求改善，而不是暖冬导致开工时间较长。11月粗钢表观消费量增速明显回升，水泥企业库容比持续位于同期低位，而钢铁、水泥价格也都持续回升，这意味着需求改善才是生产旺盛的主要原因。

工业增加值（1-2月累计）同比33%，固定资产投资（1-2月累计）同比50%，社零（1-2月累计）同比27%。2月CPI同比-0.3%，PPI同比1.8%。进出口数据：出口（1-2月累计）同比37%，进口（1-2月累计）同比19%。货币信贷数据预测：2月新增信贷1万亿，新增社融8000亿，M2同比9.2%。

工业小幅回升，服务业再受冲击。

10月工业增加值同比上升6.9%，再次超出市场预期。我们认为拉动工业生产的主要有两大因素：一是国内汽车行业复苏强劲，拉动汽车制造业增加值同比增长14.7%。得益于国内汽车消费相关的刺激政策，汽车需求大幅增加，尤其是新能源车产量同比增加94.1%。二是出口增长强劲，拉动相关产业链。10月出口交货值同比由负转正，增长4.3%。与防疫物资相关的纺织业同比增长9.5%，是近年来最高水平。10月社零同比增长4.3%，不及市场预期。但从结构上来看并不差。主要拖累消费的是两项因素：一是餐饮业仍然恢复较慢，这是由于后疫情时代居民在外餐饮的意愿仍然相对较低。10月餐饮收入同比增长0.8%，对社零总增速拖累较大。二是石油及制品类消费下降较多，同比下降11%，这是由于国际油价疲软导致的。可以看出，冲击消费的主要是外生因素，而经济内生的需求来看，大多数行业消费都增长较好。在“双十一”的透支作用之下，10月多数行业仍能保持两位数的增长，表明国内需求也在稳步修复当中。

高周转模式难以为继，房地产投资全面降温。

今年的经济走势呈现较强的季节性规律，即季末反弹较为严重，而季初季中较为平稳，市场对经济数据的解读容易出现误判，导致对政策的预期有所偏离。11月公布的金融数据远超预期。整体信贷数据超预期，主要由企业中长期贷款贡献。央行曾在11月19日召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，要求金融部门要提高政治站位，加强逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度，提高银行信贷投放能力，11月的信贷数据体现了政策的效果。CPI持续走高，源于食品和非食品增速的两极分化，CPI的上升主要是由猪肉等食品价格推动，从猪肉供给端数据来看，明年1季度CPI仍压力较大，而PPI有可能在鼓励基建投资的政策带动下逐渐转正。从数据上看，货币政策和财政政策的积极配合已经有效果产出，在经济下行压力仍存，政策效果处于初期阶段时，整体政策取向仍是灵活活调整。12月中央经济工作会议对于政策定调的表述更为放松，强调“积极的财政政策要大力提增效，更加注重结构调整”，货币政策要“疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资”，并且表示“金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”，说明杠杆率在明年并不作为重点调控目标，可以期待在杠杆方面有所作为。

1-2月经济数据表现出“生产强、需求弱”的特征，整体好于预期。“就地过年”叠加疫情防控升级，工业生产继续保持强劲；需求端来看，春节期间维持生产加快出口交付；基建相对平稳、房地产继续有韧性、制造业回升较慢；“就地过年”整体还是不利于消费，1-2月社零增速显著高于春节期间。一季度经济数据预计不弱。年初金融数据向好，节后项目施工加快，出口大概率保持强劲，居民消费潜力预计进一步释放，初步测算，一季度GDP同比增速预计在20%以上。

2021年5月，中国经济继续保持稳定恢复态势。尽管PMI指数在5月有所下降，但降幅明显收窄，预示着生产维持平稳恢复态势，与此相对的是需求增长放缓，特别是国内市场需求恢复缓慢。此外，伴随着局地时有疫情小范围的暴发，经济恢复的全面性、整体性需要加以重视，其中中小企业增长动力不足、国内需求增长放缓等情况仍然是制约经济全面、整体恢复的重要因素。

中美贸易谈判不及预期，全球经济下行超预期，改革推进不及预期

5月经济表现延续较高景气。供给端，工业生产稳中加固，5月工业增加值同比+8.8%，保持较高增速，发电、炼钢数据维持高位。需求端，五一小长假带动线下消费有所回暖，社零两年平均增速小幅改善；投资方面，制造业投资增速大幅改善，两年平均增速由负转正，地产投资仍具韧性。从供需两端数据看，目前我们仍处于稳增长压力较小的时间窗口，金融稳定仍是目前货币政策的首要目标，我们预计信用收缩或延续至三季度末。三季度“稳货币+紧信用”组合下，权益市场仍面临一定估值回调压力；预计利率债震荡，信用债提示关注可能出现优质民企、国企和城投平台违约事件爆发进而形成风险传染。

消费超出预期，价格占主要因素。

12月经济数据或较11月整体有所回落，但幅度相对较为有限，且数据较为分化，春节错位效应持续，具体而言，通胀在猪肉回落以及牛羊肉涨幅收窄但鲜菜价格大幅回升的情况下可能回升至4.7%高位；投资在地房韧性依旧，制造业和基建增速小幅回升的影响下或小幅回升至5.3%左右；受耗煤量增速降低但粗钢产量明显回升影响，工业增速则可能回落至5.7%；12月汽车零售与11月基本持平，但家电、服装回落但石油及其制品消费有所回升，社零增速可能小幅回落至7.6%；金融数据则可能有所回升。

新冠疫情已经带来了整个经济的衰退，这种衰退不仅体现在我国，而且蔓延至了全球。2月份经济指标出现了前所未有的下滑，需求端和生产端均同时衰落，可以预见2 =季度即使回升，受到海外疫情不确定的影响，出口、生产恢复仍然需要时间。我们认为1季度、2季度的经济增速已经受到影响，财政刺激计划进度以及国外新冠疫情的发展，经济衰退可能需要4个季度，但财政和货币政策的双刺激可能会使得经济在3个季度后快速反转，如果全球财政都能有所配合，那么全球经济可能会更加乐观。