2020年8月21日，新东方在线发布2020财年业绩公告。2020财年公司营业收入10.8亿元（+17.6%），净利润-7.6亿元（2019FY为-0.6亿元），归母净利润-7.4亿元（2019FY为-0.4亿元），未来K-12教育业务分布仍为公司的战略重点及长期增长动力，公司以直营学校扩张为主，其单校的运营效率决定了公司的成长性及盈利水平。在单校运营中，公司凭借自身品牌优势、标准化管理运营模式，能够快速实现新店盈亏平衡。根据我们的测算，东方优播单店可以在三年内实现盈亏平衡，在经营第三年实现营业利润60.79万元，营业利润率13.01%；在经营第十年的营业收入将达到2075.50万元，营业利润预计为593.79万元，营业利润率为28.61%。

今年 A 股向上拐点已经显现，强烈看好下半年。以 18 年底上证综指 2450点点位作为参照，19 年 A 股盈利增速有望提升 10%，估值有望提升 30%，全年初步空间看到 43%左右，即 3500 点左右（不排除估值上涨超预期带来指数突破 3500 点）。市场下半年将突破一季度高点，开启中期上涨走势。

新东方线下业务复苏趋势不变我们预计新东方的21财年二季度（秋季季度）收入将同比增长13%（以美元计价），持续复苏势头不变。K-12业务收入将同比增长26%。来自海外业务的拖累减少，海外考试备考业务收入将同比下降43%（相比21财年一季度同比下降46%）。我们预计海外考试备考的收入贡献在21财年二季度将下降至低两位数，因此未来的拖累有限。我们预测21财年二季度的非GAAP经营利润率为-1%（同比下降5.4个百分点），主要是由于随着OMO策略的执行而产生了更高的管理费用投入。新东方维持21财年20-25%的线下扩张，并预期基于乐观的行业整合机会，扩张速度将在21财年下半年期间加速。我们正在密切关注新冠疫情的最新发展（例如北京，大连和成都），我们目前的预测基于线下不会再次封城的假设，因此疫情的反复将对我们线下业务的预期产生潜在的下行风险。

我们预计新东方的21财年三季度（寒假季度）收入将同比增长22%（以美元计价），持续复苏势头不变。K-12业务收入将同比增长32%，来自海外业务的拖累减少，海外考试备考业务收入同比下降幅度减少，为19%（相比21财年二季度同比下降27%）。我们预测21财年三季度的非GAAP经营利润率为8.3%（同比下降6.3个百分点），主要是由于OMO策略的执行产生了更高的管理费用投入。新东方OMO策略主要有三种模式：混合模式：线下小班+线上小班，为OMO的典型模式；省域模式：线下小班+线上大班，该模式去年被推出，现已在7个省份被应用。这种模式目前贡献3%的K-12业务收入，管理层预计到22财年将贡献10%的收入。在线下教学点的同一城市推出的纯线上模式，此种模式占比较小。新东方维持21财年20-25%的线下扩张，并预期基于乐观的行业整合机会（例如近期北京进行的线下整治行动），扩张速度将在21财年下半年期间加速。

疫情当前、线下教育培训公司停课，新东方、好未来在手现金充足，或有望提升线上渗透率和流量导入，两大龙头比较，处于不同扩张节奏，但重心均聚焦下沉市场，其中好未来以双师模式为主，新东方依托东方优播加速下沉。这也使得二者业绩成长、扩张速度以及费用水平不一致，新东方盈利能力持续彰显，单店盈利实现仅需5-7个月，好未来学而思网校营收占比升至18%，加速下沉三四线城市。

新东方在线2020FYH1 营收增长18.76%，经调整年内亏损0.56 亿元，从经营上看，k12 业务占比升至22.6%，大学教育占比出现下降，k12业务持续发力，从财务上看，k12 业务成为增长的主要看点，东方优播商业模式得到验证-至少第三年可获得正利润，从获客上看，新东方在线优势明显，获客成本仅在100 元左右，正价续班率每年逐渐提升。

疫情之后的修复年已经过去将近一半，陆续公布的宏观数据——出口仍有韧性、消费和投资增速有所改善、社融加速下行、通胀加速上行、货币政策以稳为主，都基本符合我们去年年末发布的2021年国内宏观经济展望。而站在当前时间点，又有一些新的问题有待解答，如通胀是否持续走高、流动性后续如何演绎、人口问题揭示哪些增长逻辑、宏观政策还有哪些看点，等等，本文试图通过对以上问题的探讨，对下半年宏观经济做一个展望。

疫情加速培育在线学习习惯，K12在线教育市场规模中期突破3000亿2020年疫情的发生使得K12在线教育得以迅速触达潜在客户，但目前正价用户渗透率依然处于较低水平。我们认为在线教育1）满足低线城市优质师资需求；2）价格更具性价比，将作为线下教培的补充形式提高K12参培率。随着在线学习习惯的逐步培养，我们认为正价用户比例会不断升高，预计2025年市场规模将突破3000亿元。

上半年信用债发行大幅放量至6.34万亿，发行量同比增长48.6%，净融资额约3万亿，是去年同期的2.85倍。上半年融资政策利好向低等级主体和民企外溢，民企净融资转正。不过短期融资环境改善仍未带动投资者风险偏好的实质性提升，市场的城投信仰进一步巩固，民企债发行占比依然很低，信用债发行仍以短债为主。

本文通过对好未来VS跟谁学VS新东方的研究，回答了以下几个问题：1）如果看待行业的增长逻辑？2）顺着行业的增长，这个赛道需要专注于哪几个核心经营数据？各家表现情况如何？

年初以来财政政策积极程度强于以往，但年初预算报告明确了财政政策全年上限，主要政策在上半年基本铺开，如果下半年没有政策上的新变化，财政政策在下半年的发力空间总体不大。下半年国内不排除出现新的经济下行压力，其中中美贸易摩擦带来的不确定性最大，如果经济出现新的下行压力，可能会倒逼包括财政政策在内的需求管理政策更加“有所作为”。下半年，财政政策的新工具可能包括政府债限额内未使用余额、提高新增地方政府专项债额度、软财政工具、增加赤字额度、隐性债务置换、新的减税降费措施、特别建设债券等七个方面。

国内新能源汽车行业自去年7月份以来持续创月度销量新高，今年一季度累计销量51.5万辆，同比增长2.8倍，渗透率持续提升至7.9%，较2020年末提升了2.5pct。此外，国内碳中和计划的提出促进行业快速发展，补贴新政退坡放缓，国家对新能源汽车的支持力度不减；欧洲补贴加码，叠加碳排放考核，欧洲新能源汽车销量快速提升，2020年累计销售新能源乘用车超136万辆，超过中国成为全球新能源汽车增长的主要动力；美国拜登政府明确提出超2万亿的基建计划，对新能源汽车提出了确切的补贴政策，促进美国市场重回增长。我们认为汽车电动化与智能化是明确的趋势，海外传统车企已开始转向并大力扩展，国产产业链也有望逐渐扩大海外市场市占率，我国具备成本与技术的先发优势，中游产业链将最为受益。在当前时点，中游锂电池产业链确定性较强，建议关注锂电池相关产业链头部企业，相关标的：宁德时代、比亚迪、德方纳米、富临精工、容百科技、当升科技、恩捷股份、天赐材料、新宙邦等。

新东方赴港二次上市，关注公司OMO布局。新东方成立于1993年，通过近30年的发展扩张，成为国内K12教培以及留学升学辅导领域龙头。（1）财务情况：20财年新东方实现营收35.8亿美元，同比增长15.6%，16-20财年复合增速为24.7%；NonGAAP净利润为4.84亿美元，同比增长17.8%。公司成本结构和盈利能力较为稳定，20财年毛利率和NonGAAP净利率分别为55.6%和13.5%，同比分别持平和提升0.3pct；销售和管理费用率同比分别持平和下降1.4pct，近年来控费水平较好。（2）经营情况：新东方近年来战略重心不断向K12倾斜，K12逐渐成为公司收入增长核心驱动。20财年K12贡献收入24.7亿美元，同比增长26%，占收入69%。K12学生数量达到974万人次，16-20财年复合增速为37.9%。其中儿童学科辅导444.4万人次，同比增长26.1%，初高中529.6万人次，同比增长32.6%。