巴氏奶增长强劲，量价均有贡献，疫情期间消费再教育,前景看好。巴氏奶是以巴氏消毒法进行灭菌处理的液体奶，该种灭菌方法能够最大限度地保留鲜奶中的营养成分和活性物质。根据欧睿数据，2019年巴氏奶规模343亿元，同比增11.6%，仍处成长期。2014-2018年量CAGR5.7%，价CAGR2.8%，量价齐升;分品类，低脂、50%脂肪、全脂鲜奶规模2014-2018年CAGR为9.6%、9.7%、8.6%，满足健康需求的低脂以及50%脂肪鲜奶增速更快。

当前乳制品行业呈现少数全国性大企业与众多地方企业并存的竞争格局。按照企业知名度、经营规模和整体实力来划分，大致可以分为以伊利股份、蒙牛股份以及光明乳业为代表的全国性乳制品企业和以新乳业、三元股份为代表的区域性乳制品企业，第三类为地方性乳制品企业。这三个类别相互补充，相辅相成，并且具有自己的特点和市场风格。

上游争夺牧场控制权，下游低温大势所趋。

蒙牛和伊利两强上半年报表和动销端将再次匹配，伊利估值溢价通道再次打开，蒙牛Q1毛利率预计好于伊利，两强Q2毛利率环比回暖，伊利Q1销售费用控制优于行业，两强Q2销售费用率预计边际改善，两强20Q1净利率是近几年低点，Q2-4扣非净利率有望边际环比改善，两强收入、扣非净利润呈环比改善趋势，目前净利率处在近几年低点，未来两强竞争有望缓解，多元化、国际化路径下，中长期发展空间较大。看好乳业双雄当下的布局机会。蒙牛和伊利均首次覆盖，均给予买入评级。

本篇报告以产品为轴，梳理乳制品行业历史发展的三个阶段，我们分析了影响奶制品扩大规模的因素，发现在牧场奶源供给、销售半径、终端分销三个方面，低温奶市场具备成熟的优质条件，故认为未来低温市场规模将会有进一步的跃升。

1980年到2008年的20年间里，中国的每年生鲜乳产量惊人地从140万吨增长到超过3,200万吨。20世纪90年代末引进的超高温瞬时灭菌技术和无菌包装技术，延长了保质期，无需冷藏即可进行配送，开启了乳制品行业的快速发展的时期。这使中国成为世界上最大的乳制品生产国之一。

2019年，国家奶业振兴再度成为政策聚焦点，中央一号文件明确提出实施奶业振兴行动。年内中国生鲜乳收购价格创5年新高，鲜奶和婴幼儿配方奶粉零售价格均呈现上涨态势；乳制品加工量明显增加，销售情况良好，库存下降；乳制品进口量继续增长，鲜奶进口量增长迅猛。展望2020年，受供给偏紧影响，预计国内生鲜乳价格将继续小幅上涨，南北差异将继续存在；国际奶价预计维持震荡上行态势。产品供需结构不平衡，行业高集中度可能会压制原料奶价格，开放条件下国内奶业安全压力凸显是当前中国奶业发展中值得关注的现实问题。从长期来看，实现中国奶业振兴，需加强基础技术创新，完善奶业标准体系和强化奶业市场预警与调控。

消费市场的发展一直是多元化的，健康和愉悦可以并行。我们看到坚果鲜奶等品类的增长，但同时我也观察到碳酸饮料在领导品牌的推动下，仍然取得了8%的靓丽增速。即使像口香糖这样的下行品类中，凯度消费者指数监测到的那些高颜值新口味的创新产品仍然取得了17% 的增长。因此下行市场中，局部繁荣的机会比比皆是。

高质量的小确幸：甜+咖啡因明确振奋精神、供应能量，维持脑细胞营养，是城市脑力劳动者的“成瘾性”消费供给，也是最为即时的满足。早期奶茶多为奶粉+茶末+果酱，单价较低，以喜茶、奈雪为代表的新茶饮采用现泡茶、鲜奶、现打芝士并引入新鲜水果，主动增加管理难度、提升产品口感以提升竞争壁垒，淡化茶这个极度非标品种的地域、等级、品种属性，使之产品化，将新中式茶饮提升到20元以上单价区间。

今年以来食品饮料板块收获显著超额收益，各细分领域龙头屡创新高，近期调整后板块性价比再次凸显，三季报行情有望展开。白酒方面，我们认为中秋旺季整体超预期，Q3业绩将普遍环比改善，且实际动销好于报表；大众品方面围绕两条主线：一是疫情受益的必需消费品如速冻、粮油、巴氏鲜奶、肉制品等持续发力；二是业绩边际改善明显的行业如乳业、啤酒、调味品、保健食品、烘焙等。

公司是我国领先的大型综合乳制品供应商，是我国最大农牧集团——新希望集团旗下的大型集团化公司。根据2020年中报，液体乳类业务占公司总营收的92.69%，奶粉类业务占公司总营收的1.27%。2020Q1-3公司实现营业收入46.57亿元，同比增长10.32%；归母净利润1.85亿元，同比增长3.7%。营业收入的增长主要受益于疫情影响逐渐减弱，学生奶和送奶入户渠道不断恢复，以及低温鲜奶整体增长态势较好。

消费结构升级促进新茶饮行业发展进入快车道,竞争日趋激烈。相对粉末冲泡的奶荼，几经更迭后的新茶饮采用优质茶叶，鲜奶，蔗糖，丰富的水果等原料，迎合了消费者日益重视的健康和定制化的消费需求。另外，新茶饮行业利润可观，周转快，坪效高。以奈雪的水果茶为例，毛利率约在63%，营业利润率为21%,而且水果茶相较一般的普通奶茶来说成本更高，所以其他的奶茶产品毛利率有望超过70%。全国新茶饮门店在2018年迎来爆发式增长，预估达到45万家之多，新茶饮市场规模超过900亿人民币。

《再看日本：物换星移几度秋，几家欢喜几家愁》，引起市场广泛关注。近期我们前往东京调研了日本酒精饮料、乳制品、饮料、方便食品、调味品等多个行业及龙头企业，对日本食品饮料行业有了更深入理解。

二季度伊始，我们在《论超预期》一文中前瞻性的指出食品饮料有望获取显著的超额收益，选股方面可从边际改善以及政策宽松两个角度来经行筛选，Q2食品饮料各细分领域龙头屡创新高，表现抢眼。5月份我们组织了近20多家公司的交流会，6月份我们做了大量的渠道调研。我们认为：二季度以来消费持续向好，白酒 Q2实际动销好于报表，未来一年基本面有望逐季改善，在价格驱动下业绩端存在超预期可能；大众品围绕两条主线：一是疫情受益的必需消费品如速冻、粮油、巴氏鲜奶、肉制品等持续发力；二是业绩边际改善明显的行业如乳业、啤酒、调味品、保健食品、烘焙等。