三大餐饮龙头均起步于90年代，2010年以后开店提速。股权均较为集中，创始人和实际控制人持股达到40%以上，且创始人均有餐饮行业22年以上的从业经历，经验非常丰富。管理体系：海底捞的核心在于连住利益、锁住管理，独创师徒制，建立了行业领先的薪酬体系；九毛九拥有开放/创新/共赢的企业文化；呷哺呷哺设立了四级管理架构。供应链：海底捞主要向关联方采购，与主要供应商关系超过5年；九毛九和呷哺呷哺主要向第三方采购，与主要供应商关系分别超过3年/5年。质量管理体系：三家企业均有较为严格的质量管理制度，海底捞还使用了数字化软件促进食品安全监测的可视化和及时性。

本次草根调研走访了上海、西安、安康、汕头、铜陵等5大地区，选取当地热门商圈的餐饮门店，包括：海底捞、太二酸菜鱼、呷哺呷哺、西贝莜面村、肯德基、麦当劳等全国连锁餐饮品牌，以及部分当地餐饮品牌。本次草根主要关注餐饮门店的客流量恢复情况。

估值复盘：以史为鉴，4家港股连锁餐饮龙头估值演变回顾海底捞:上市之初PE中枢~50x，PEG/0.9x处低位；19.02以来高翻台+同店增长逻辑验证，中枢抬升至65x（阶段PEG/1.7x享溢价）；2020年以来门店逆势扩张估值维持溢价（65x/PEG~1.7x）；21.02以来出现显著回调。九毛九：20.01上市以来估值享溢价（PEG>1x），太二同店恢复+门店扩张系核心支撑，新品牌孵化提供想象空间，股价持续强势。呷哺呷哺:14.12上市受呷哺同店转负影响，PE中枢仅15x（PEG/0.4x）折价明显；16年以来呷哺同店转正+湊湊孵化，PE抬升（最高32x/PEG~1.3x溢价）；18H2同店增速放缓/转负，PE最低回调至12x（PEG/0.8x）；20年模型改善/湊湊放量估值回升；21.02以来走弱。百胜中国:历史PE中枢约23x，肯德基/必胜客同店数据为锚，肯德基强品牌力+平台型企业潜力估值稳定溢价（PEG/2x）。

本篇报告是泛消费公司集群研究第二篇，主要针对国内饮食消费龙头公司海底捞与呷哺呷哺。从时间序列角度看，聚焦公司线下客流与分城市客流数据集群，抽样消费者画像数据集群与线上消费价格数据集群；同时，结合城市商圈消费属性看，分城市等级，横向比较龙头公司之间的店面布局，比较可比线下竞争优势。从客流发展结论看，海底捞与凑凑在2020年末均客流较年初实现翻倍增长，海底捞非一线战略扩展获得持续客流成长支撑，凑凑一线布局客流反馈良好。

国内主题乐园步入高速发展通道，主题乐园对于文旅产业链及其他旅游相关产业的提振作用较强，优质主题乐园IP 对经济拉动作用强，北京环球影城度假区或拉动千亿产业增量，建议关注王府井（北京地区旅游购物龙头）、首旅酒店（大股东参与项目建设，公司旗下建国酒店品牌与环球影城签约）、呷哺呷哺（约超70%餐厅位于华北地区，北京门店超300家），其他建议关注海底捞、锦江酒店、中国国旅、中山金马、复星旅游文化、海昌海洋公园、中青旅、凯撒旅业、众信旅游等。

我国餐饮服务市场容量大、连锁率尚低。我国餐饮服务市场市场收入规模在2018年达到了4.27万亿元，预计未来5年内将以9.0%的年复合增长率增长，并于2024年达7.16万亿元。由于中餐业务在扩张性及标准化方面的困难，2018年连锁餐厅市场收入8331亿，仅占整体的19.5%，连锁化率提升空间广阔。在呷哺呷哺等餐饮企业之后，海底捞于2018年9月于港交所上市，IPO首日市值一度突破千亿，截至2019年9月，海底捞市值位列全球餐饮企业第五位，其靓丽的表现验证了中国餐饮市场的规模完全能够培育起全球领先的大市值公司，且随着餐饮连锁化的进程，餐饮龙头崛起的空间仍大。

门店探访：火锅品牌着力服务，由单一菜品优势向顾客综合体验转变。火锅企业竞争激烈，仅依靠菜品优势已难以形成明显品牌区分度，注重综合体验感的“千禧一代”已成为火锅业态的主要消费者，且随着海底捞服务经济模式验证成功，带动火锅业经营着力点已从单一口味优势向综合体验转变，新型火锅品牌将创新服务模式作为发力点之一，结合流行元素建立知名度；而较早占据市场的部分企业受制于原有经营模式和成本结构，短时间内难以改变。在实地走访中发现，虽然海底捞的客单价较高，但因其极致服务使客流量远超其他品牌；呷哺呷哺主打高性价比，短期内服务水平难以显著提升，但旗下第二火锅品牌凑凑作为新兴品牌，更加注重综合体验，具有较好的市场表现；其他新兴品牌，如谭鸭血老火锅独创“开鸿运”社交仪式，将流行元素融入门店服务，成功打造自身特色，形成品牌吸引力。

2018中国餐饮业年度报告 2017年，全国餐饮收入实现39644亿元，同比增长10.7%。餐饮的消费结构加快向多样化、特色化、品质化升级，品质品牌餐饮引领作用显著。餐饮业在扩内需、促消费、稳增长、惠民生方面作用强劲，餐饮市场继续呈现稳步增长态势。 从中国餐饮集团百强情况来看，在市场的重新洗牌下，大众餐饮成为市场新的主体。特色餐饮50强营业额合计超过1000亿元，杭州饮食服务集团有限公司以其近60亿的营收继续蝉联百强榜首，上海杏花楼（集团）股份有限公司、北京华天饮食集团公司位居其后；火锅餐饮20强营业额合计超过440亿元，四川海底捞餐饮股份有限公司成为领军企业，呷哺呷哺餐饮管理有限公司、成都小龙坎餐饮管理有限公司进入前三甲；快餐10强营业额合计超过150亿元，真功夫餐饮管理有限公司位居首位，味千（中国）控股有限公司、永和大王餐饮集团紧随其后；团餐10强营业额合计超过550亿元，河北千喜鹤饮食股份有限公司、深圳市德保膳食管理有限公司、北京健力源餐饮管理有限公司位居前三强；西餐及休闲餐饮10强营业额合计超过100亿元，厦门豪客来餐饮管理有限公司、济南东方豪客餐饮管理有限公司、厦门豪享来餐饮娱乐有限公司进入该业态前三位。 伴随着消费升级，餐饮业整体朝着两个方面发展，一种是特色、文化餐饮，满足个性化、多元化、社交化的消费需求，一种是连锁餐饮零售化、工厂化，满足快速化、便捷化的消费需求，“生产基地＋中央厨房＋餐饮门店”以及“生产基地＋加工企业＋商超销售”的模式有了新的发展，老字号企业也在特色化、创新中传承发展。 【更多详情，请下载：2018中国餐饮业年度报告】

ummary短期看：疫后消费市场加速复苏。从需求端来看，国内疫情逐步得到控制，“国内大循环”潜力逐步释放。去年线上消费率先复苏，线下消费逐步跟进，短线消费最先复苏，长线消费需求逐步释放；因此，去年电商业务、到家业务发展迅猛，行业加速渗透。而餐饮、酒店、线下百货零售、景区旅游等仍处于恢复进程中，今年将有望加速复苏；与此同时，目前海外疫情防控情形仍然严峻，全球化进程受阻，出境游恢复难言乐观，消费回流预计将在较长时间里持续演绎，免税、国产化妆品、休闲旅游（酒店）等行业料将在未来一段时间内继续迎来历史机遇。从供给端来看，疫情加速行业洗牌，其中以餐饮、酒店行业尤为突出，这将有助于加快行业集中度提升，而龙头企业借助卡位优势有望进一步收割市场份额。结合供需两端变化，建议重点关注：锦江酒店（600754.SH）、首旅酒店（600258.SH）、华住集团-S（1179.HK）、宋城演艺（300144.SZ）、中青旅（600138.SH）、中国中免（601888.SH）、九毛九（9922.HK）、海底捞（6862.HK）、呷哺呷哺（0520.HK）等。中长期看：消费变迁，“悦己”消费动力澎湃。过去我国消费规模的不断扩大更多的是来自于人口数量红利以及城镇化的推进，而近年来，我国人口数量红利不断下滑，2014年我国15-64岁的人口数量达到峰值后开始下降，出生率也持续回落，自此，我国过去几十年所依赖的人口数量红利或将见顶。但与此同时，我国人口素质红利正逐渐扩大，驱动我国消费升级和分层。近年来，随着居民收入水平不断提升、Z世代崛起、单身群体持续壮大等，我国消费者的消费观念和消费结构正逐渐发生改变，从“合群”到“本我”，从功能层面的“衣食住行”向高品质生活跃进，“悦己”消费不断崛起。我们认为，经过此次疫情的洗礼，人们的价值观念、生活态度和消费方式或将进一步改变，活在当下、追求更好的服务和体验、享受消费快感、注重品质和健康等成为人们的消费目标。“悦己型消费”发展势不可挡，社服零售板块各子行业有望顺势而为，提供更多优质的产品和服务，让消费者获得更多的幸福感和满足感。