本周（12.27~12.31)，申万美容护理板块-0.58%。上证综指和创业板指分别+0.60%、+0.78%，申万美容护理板块跑输上证综指1.18pct，跑输创业板指1.36pct.。年初至本周末(1.1~12.31)，申万美容护理板块+0.13%。上证综指+4.8%，创业板指+12.02%。跑输上证综指4.67pct，跑输创业板指11.89pct。

敏感肌发生率高：欧莱雅、中国皮肤科医师协会等调研数据显示，中国女性敏感肌发生率高达30%-50%，平均每3个女性就有1个敏感性皮肤，敏感肌消费市场空间大。此外，根据世界卫生组织调查，亚洲女性平均敏感肌发生率达到40%-56%，理论上未来仍有约10pcts上升空间。功能性护肤品渗透率低：Euromonitor数据显示，2010-2019年，中国功能性护肤品占护肤品市场比例从2.7%提升至5.5%，渗透率大幅提升。但欧美国家渗透率普遍在10%以上，我们国家的功能性护肤渗透率仍处于较低水平，随着消费者对敏感肌识别度与护理意识的增强，预期未来渗透率可能存在翻倍以上空间。

功能性护肤已成为当前美妆消费的风口之一，预计在消费者代际切换、美妆消费持续升级的情况下，行业仍将保持快速增长。同时因功能性护肤的医研背景或原料背景，天然具备强大背书，年轻群体认可度高；并且品牌本身具备强内容属性，在内容营销和直播电商的红利期下，销售额迅速被放大。建议关注：上海家化：国内日化用品龙头，具备多品牌多渠道矩阵，2019年在自有电商团队运营下，推动功能性护肤品牌玉泽异军突起，2020年管理层换帅有望为公司经营效率、盈利能力带来边际改善；华熙生物：全球透明质酸龙头，在原料、医疗终端、护肤品等板块全产业链布局，2018 年发力功能性护肤品板块后推出多个差异化定位的品牌，在强大原料优势下有望顺应行业趋势快速增长；贝泰妮：旗下主品牌薇诺娜为国内TOP1功能性护肤品牌，近年在电商渠道与线下医药渠道均有良好表现，当前IPO正式获深交所受理。

敏感肌发生率高且渗透低，增速更快，是最值得关注美妆赛道之一，针对敏感肌护肤的企业集中度高、盈利能力强，未来成长性佳，关注敏感肌修护国货龙头——贝泰妮（薇诺娜）。

十年积淀遇渠道变革助力薇诺娜成为国内敏感肌第一品牌。公司核心品牌薇诺娜由医药集团孵化，注入贝泰妮并得到资本支持后获得快速发展，目前已超越众多国外品牌，成为围内皮肤学级护肤市场的龙头，2021年市占率达到21.3%。

国内功能性护肤品快速扩容，国货市占率稳步提升：2019年中国功能性护肤品市场约为135.5亿元，同比增长高达32.3%。敏感肌作为药妆中关注度第二大的板块，市场空间扩容迅速。薇诺娜作为国货崛起代表，市占率达到全球前五，2019年在国内功能性护肤品市场占据23.4%的市场份额。随着进口替代进一步加强，未来薇诺娜的市场空间巨大。

贝泰妮是近年来快速崛起的本土功效性化妆品品牌龙头企业之一，以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，树立针对敏感性肌肤产品的行业标杆。

受双十一大促消费影响，12月化妆品线上销售有所放缓，护肤品中海外品牌处相对优势地位，国牌中薇诺娜、珀莱雅始终占据一席之地;彩妆中，龙头国牌占据行业前列。分平台看，国牌在新兴平台表现更优。

2021春节期间化妆品需求依旧旺盛，叠加去年因疫情导致的低基数，上市国牌均表现不俗，天猫官旗销售额同比去年春节基本翻倍。其中华熙旗下品牌表现最佳，同比去年春节均实现5倍以上增长，其中夸迪销售额破千万。此外，珀莱雅、玉泽(家化)、御泥坊(御家汇)、薇诺娜(贝泰妮)表现出色。

"公司主要经营"薇诺娜"等多个化妆品品牌、定位敏感肌护肤，2019年护肤品、彩妆、医疗器械各占收入比例为87%、3%、10%;渠道方面以线上为主。薇诺作娜品牌2019年位居皮肤学级护肤品市场份额第一名、占23.4%市场份额。2020年公司实现营业收入26.92亿元、归母净利润5.44亿元，2017~2020年CAGR分别为50%、52%。

综合护肤类亿元以上跟踪品牌中，后/兰蔻GMV增速较快，GMV在0.1~1亿元之间跟踪品牌肌肤之钥和悦诗风吟增速较快；精油类跟踪品牌阿芙本月GMV增速下降；面膜类跟踪品牌中御泥坊本月增速领先；皮肤学级护肤品牌中薇诺娜GMV规模第一，科颜氏增速最快。彩妆类国际品牌中肌肤之钥/兰蔻增长较快，分别同增130.53% /55.87%，国产品牌中毛戈平增速最快，同增183.33%。

美妆产业：品牌布局内容社区投入加大，皮肤学级和成分型护肤品风头正盛。聚焦内容平台供给端，B站美妆频道4月视频量达7.26万支，同比提升68.66%；小红书颜值类分区欣欣向荣，商业化率不断提升。整体看，国产头部白马品牌夸迪、薇诺娜、彩棠等心智与销量双升，逐步高筑护城河；近期流量黑马颐莲、瑷尔博士值得关注，而国内新晋中药相关竞品如云南白药、马应龙等逐步势微。

皮肤学级+功效性+械字号组成功能性护肤市场，国产品牌加速抢占市场 功能性护肤品主要包含皮肤学级护肤品、功效性护肤品和医美“械字号”，国内功能 性护肤市场迅速崛起，外资品牌凭借产品力+品牌力占据先发优势，国产功能性护 肤品牌有望凭借本土优势实现弯道超车，薇诺娜、玉泽、润百颜等品牌迅速崛起中。 皮肤学级护肤：核心成分成就产品力，医生背书提升专业度 多重因素引发敏感性肌肤人群比例居高，疫情期间长期戴口罩加重皮肤问题，皮肤 学级市场规模增速高于整体护肤品行业。1）核心成分成就产品力：国际品牌方面， 法国三大药妆品牌理肤泉、雅漾、薇姿均主打温泉水，由于地理位置等差异成分、 功效不尽相同，薇诺娜依靠云南地理优势开辟新成分青刺果油、马齿苋提取物等， 成功开辟并抢占新市场，玉泽独创 PBS 技术。2）医生背书提升专业度：国际品牌 采用药房渠道开拓中国市场，国内品牌薇诺娜依靠医学背书优势积极布局线下渠道 充分利用皮肤科专家问诊进行推广，玉泽不断加强医研共创。 功效性护肤：立足成分打造明星产品，成分+功效概念不断营销强化 随着护肤教育普及和护肤理性化趋势加强，消费者对产品成分、具体功效的关注日 益提升。1）立足成分打造明星产品：国际品牌方面修丽可以抗氧化成分起家，The Ordinary 以高浓度成分+平价为特点。国内品牌华熙生物润百颜和夸迪以玻尿酸为 核心原料，代表性产品次抛产品深入人心，HFP 提供秉持“以成分打动肌肤”。2） 成分+功效消费者教育不断营销强化：功效性护肤品牌持续以专业性研究成果背书， 以最优化配方原则开发单品，产品多以产品+功效命名强化概念，包装常见滴管瓶、 次抛包装提升专业感，通过营销不断强化消费者教育打造明星产品。 医美“械字号”：紧扣消费者痛点，医用敷料市场快速增长 医美接受度提升，医美市场快速增长拉动术后修复产品需求，“械字号”产品因温和 性和专业性迎合消费者需求迎高增。1）紧扣消费者痛点带动品牌销售：创福康把握 电商红利迎高增，敷尔佳凭借公开的温和配方和皮肤科医生认可的专业形象吸引消 费者，可复美打造“类人胶原蛋白”口碑收获关注。2）“械字号”监管趋严：医疗 器械监管新条例颁布，通过强化主体、完善监管、加大惩处推动行业健康发展。 强产品+耕渠道+精营销，本土品牌有望弯道超车 1）产品端：品牌力影响弱化，产品功效成为主要决策点，国货市占提升迎发展机遇； 2）渠道端：线上全渠道全平台竞争，线下差异化竞争，药房与 CS 渠道有望成为下 沉市场的补充扩展；3）营销端：以医院精准“营销”叠加医生“权威代言”提升专 业度，跨界联名扩大声量并进行品牌升级，持续发力直播营销。

区别于普通护肤品，皮肤学级护肤品其主要用于改善皮肤问题、致力于使皮肤恢复到健康状态，敏感肌的护理是其重要分支。总结来看，我们认为该行业存在三大特征：第一，敏感肌等皮肤问题发病率攀升+互联网加速信息对称，低渗透率的情况下拥有更高底层增速，当前国内皮肤学级护肤品规模仅20亿美元左右，占比整体护肤品市场的比例仅低个位数，较海外仍有较大提升空间；第二，强功能性、窄价格带，头部品牌的市占率水平显著高于普通护肤品行业；第三，高复购率、强黏性，代表性品牌薇诺娜近三年天猫旗舰店保持接近30%的较高复购。以上共同决定了：优质皮肤学级护肤品牌在建立较强的品牌心智后，基于消费者存在一定的转牌风险，其市场地位有望强者恒强。

贝泰妮：敏感肌龙头，迎来黄金时代。滇虹药业2008年孵化薇诺娜项目，2011年分离，2021年创业板上市。公司股权结构合理，实控人通过境外公司持有股权，在任高管多有医药背景，核心高管累计持股达39.46%，与公司进行深度捆绑。2017-2020年营收及归母净利润复合增速分别为48.94%、52.37%，呈现高速增长；费用端：公司2017-2020年销售费用率保持在40%-45%区间中，持续营销投入，营收规模的迅速扩张有效摊平其他期间费用。收入结构来看，2020年护肤品营收贡献达到89.52%，2017-2019年护肤品毛利率接近80%，毛利率保持领先。渠道方面，公司积极把握电商发展红利，加大线上投入，巩固与大型电商平台合作，线下进行战略调整，集中资源发展线下分销渠道客户。与同行相比，公司盈利增速及盈利能力保持领先，背后是产品力（产品及品牌奠定高零售价格）、渠道力（聚焦自营渠道建设）及成本控制能力（包装简约降本增效）的体现。

行业需求:全网美妆增长6%，受疫情高基数及抖音等新兴渠道分流影响，均价提升趋势显著。21H1淘系美妆全网GMV以5.8%增长收官,增速有所放缓，主要在于:20H1疫情下线上投入加大带来的高基数;抖音等新兴渠道有所分流。从量价角度，均价提升成为全网GMV增长的重要驱动力，1-6月淘系护肤品均价提升幅度为18.89%，超过GMV增速，彩妆类目均价提升幅度为6.22%，略小于GMV增速，高单价类目如精华、乳液面霜等占比稳定提升，低单价子类目面膜占比下降。竞争格局:外资巨头继续保持优势，国货品牌出现分化。--方面，外资巨头护肤及彩妆类目均体现出高景气度，欧莱雅系、雅诗兰黛系、资生堂系检测品牌增速均超过20%，份额有所提升，润百颜、夸迪、珀莱雅、薇诺娜等国货品牌维持较高景气度，国货品牌有所分化;另一方面，头部品牌中护肤品类高端线景气度较高，彩妆不同价格档次增速均有所分化。

化妆品:根据天猫发言人数据，11月1日开场不到2小时，欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻、百雀羚等品牌即率先迈入“亿元俱乐部"”;京东美妆品类亦表现亮眼，开场十分钟成交额增长4倍;新锐美妆品牌如润百颜、小奥汀等亦实现成交额过亿。具体国货化妆品品牌来看，根据11月1-3日的天猫销售数据:薇诺娜、完美日记以超过5亿销售额领跑，花西子、珀莱雅销售额亦分别超过4亿、3亿。医美:受益直播与本地生活电商推广，量价齐升成为消费新潮流。饿了么数据显示，11月1-3日，医关医疗成为最受欢迎生活服务项目,订单量环比增长近7倍，平均客单价提升至6300元。在渠道方面，不仅垂直渠道新氧APP推出了一系列优惠活动，美团、饿了么等本地生活电商平台也加入双十一医美促销战场中，通过直播、达人专家讲解等多种方式，助力医美消费快速增长。