本报告将从历史沿革与股权架构分析、基础经营情况、传统业务比较和创新转型战略四个角度详细梳理三家电信运营商，以帮助投资者把握产业发展方向，寻找投资机会。

上周中国移动公布2020年财报，受益于政企及家庭业务快速发展，移动业务降幅收窄，公司全年净利润实现止跌回升，盈利复苏展现。行业层面，运营商招标集采持续推进，中国移动SPN集采公布中标候选人，华为、中兴通讯、烽火入围。行业策略方面，建议继续关注三大运营商，此外建议关注产业长期趋势向好，龙头地位突出；经营边际改善；PEG<1，成长性突出的个股。重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通、光环新网、数据港、移远通信、亿联网络、中际旭创、紫光股份、中兴通讯、新易盛、梦网科技、和而泰、特发信息。

1、三大运营商明确 2019 年 5G 投资预算，高于年初指引；2、5G 国内三大运营商完成部分 5G 基站建设，面对当下大规模的 5G 建设浪潮， 将是中兴通讯、华为等电信设备提供商的最大利好。3、5G 网络建设较5G 应用板块率先启动，相关公司业绩有望保持 2-3 年稳定性增长。4、 个股方面建议关注两条主线：5G 网络建设及 5G 应用及流量，从投资节奏来看，5G 网络建设先行，流量及应用在网络建设之后，弹性更大。

中国联通业绩小幅增长，中移动经营保持平稳，从营收结构上来看，中联通与中移动To C移动用户业务同比改善，但仍同比小幅下滑，To B业务增长显著，5G助力运营商ARPU值改善，运营商To C业务出现触底反弹，但增长依然乏力，运营商已开始向To B市场转型，获得新用户并创造新收入窗口，物联网模组产业将受益于5G+工业互联网与车联网等To B业务的发展。

一季度通信板块持仓回升，市场关注度回暖：2021年Q1通信板块占基金总持仓比重约为0.88%，较上季度（0.65%）迎来小幅上升。过去一年，通信行业持仓由2020Q1（2.26%）下滑到2021年Q1的0.88%。通信板块持有总市值上升，2021年Q1，基金重仓持有通信板块总市值为274.82亿元，较Q4（191.27亿元）环比上升43.68%，较2020Q1（310.32亿元）同比下降11.44%。我们认为，随着5G基础设施建设加快、下游应用落地，有望带动通信板块趋势持续向好。科创板通信行业业绩形成分化：科创板通信行业中，目前已有8家公司对2021年Q1业绩做出了披露。从已披露的行业情况来看，2021年Q1，科创板通信行业绩同比增速中位数为-31.33%；其中，映翰通、鼎通科技、威胜信息业绩迎来大幅增长，国盾量子、仕佳光子-U、有方科技、三旺通信与震有科技业绩出现下滑。运营商得到明显增持，备受市场关注：从行业整体角度来看，通信行业整体持股市值跟比例在2021年Q1有所回升。运营商板块受机构关注度回升尤为明显，2021年Q1，中国移动基金持股总市值高达108.77亿元，较2020年Q4（4.32亿元）环比上升2418%，持股占流通股比为1.23%；中国电信、中国联通（港股）的基金持股总市值分别达到6.44亿元、1.19亿元，持股占流通股比分别上升至2.05%、0.10%。物联网板块中，和而泰是智能控制器龙头、移为通信是物联网终端设备龙头，二者的机构持仓持续增加。2021年持续看好运营商、物联网板块。运营商5G用户开拓顺利，移动端ARPU企稳回升；并纷纷推出云改数转战略，有望引起价值重估。物联网板块下游需求高涨，终端连接数量稳步上升；智能家居、车联网、智慧城市等应用场景市场前景广阔。

运营商需要制定清晰的数字化转型战略，从而开发新的创新业务模式，从移动生态中获得增量收入。一些全球运营商已经制定了此类战略，逐步向数字服务提供商转型。具体讨论了包括Verizon、新加坡电信和中国电信的案例，其他运营商实施的类似战略。

三大运营商陆续公布资本开支预算,2019年将共计支出约2859亿元(不考虑中国移动潜在5G投资),基本持平,拐点确立。

【运营商】5G时代运营商有望迎“估值+盈利”双拐点，运营商获巴菲特认可，巴菲特大力加仓运营商，当前阶段国内运营商估值位于较低水平，具备较高安全边际，建议逢低布局。2020年Q3，巴菲特旗下的伯克希尔公司建仓买入运营商T-mobile241万股，2020Q4继续增持T-mobile，幅度达117.23%，持股达524.2万股，另外建仓买入运营商Verizon1.47亿股。当前阶段国内运营商估值处于历史低点，ROE位于较低水平，5G时代，运营商在收入端和成本端均有望迎来改善空间，收入端随着5G用户渗透率提升、5GARPU值提升、外部环境趋缓等，有望重回快增长轨道，成本端随着5G建网节奏平缓、共建共享推进等，将逐步改善，随着运营商发力产业互联网、云计算等5G2B新产业，将迎来盈利和估值的双升。建议关注：三大运营商港股，【中国移动0941.HK】（PB0.8X，股息率6.6%）、【中国电信0728.HK】（PB0.5X，股息率5.6%）、【中国联通0762.HK】（PB0.4X，股息率4.4%）；A股【中国联通】（PB0.8X，股息率1.6%）。

相较于一般的商业企业，运营商的盈利结构不同，其收入端注重分析ARPU值（对每人每月收取固定的套餐费）和客户数，成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本费用。我们首先对运营商财务数据进行结构化分析，构建盈利模型。

5G+AICDE 的技术路线和发展模式推动了计算网络化、网络智能化、传感智能化的深入发展，极大地激发了先进计算、高速互联、高端存储、智能感知的技术创新活力和应用潜力，带动技术能力和效率的指数级增长。5G时代，运营商的云网端价值凸显，聚焦云+DICT，发挥“云网融合”独特优势。运营商在云计算、IDC、边缘计算等领域资源稟赋超群，创新业务主要通过业务间的协同效应和新旧业务间的资源复用实现规模经济，进而摊薄固定成本实现净利率提升。

VR应用场景丰富多样，包括视频、游戏、教育内容和企业应用（例如培训）等。其中，VR视频对于自营视频的运营商至关重要，有着广泛的市场空间。在现有网络上，推送与当前高端VR头显相匹配的VR视频，已经触及固定网络的能力极限，并超出移动网络的能力。虽然更好的压缩技术和其它降低带宽消耗的技术正在标准化过程中，但高分辨率的头显也在不断进入市场，带来网络需求的提升。尽管围绕VR的一些市场炒作正在消散，但该行业仍然在吸引越来越多的消费者。近两年来，社交网络和OTT视频提供商在不断地推出新的VR视频产品或提高VR视频产品的质量。YouTube现在有超过85万的360°视频。利用VR直播重要体育赛事已经成为常态，例如奥运会、欧冠赛和超级碗。开发人员继续支持VR硬件研发，发展应用生态系统。截至2017年底，VR头显的市场存量为7000多万，预计到2022年，这个数目会增加到1.59亿。这个市场在不断增长，吸引力是显而易见的。

该统计数据包含了2017年中国传统运营商和虚拟运营商手机黑卡数量对比。其中手机黑卡传统运营商占比为79.83%。

随着5G网络和技术的不断发展和普及，5G企业市场将超越消费者市场成为运营商最主要的收入来源。未来5G服务提供商的绝大部分利润将来自企业市场而不是消费者市场，从全球已经商用的运营商资费套餐可以看出，在消费者业务方面，5G只能实现10%-20%的增长，而5G网络成本的增加却远不止10%—20%。因此对于5G发展，B端市场被认为比C端市场更具前景。

过去市场不看好运营商两大因素:“提速降费”政策影响和5G资本开支压力，市场两大担忧导致运营商估值持续走低，而如今两大因素影响均已弱化。未来5G套餐用户渗透率上升,5G流量差异化定价，运营商ARPU值有望提升。根据工信部2020年通信业经济数据，电信业数据持续回暖，运营商行业趋势向好，看好三大运营商基本面反转趋势。

行情回顾与未来展望：1）2021年上半年通信行业整体表现仍相对低迷，截至6月30日，通信指数（申万一级）下跌5.0%，在全部28个申万一级行业指数中排名第22位；2）展望2021年下半年，5G方面，中国移动与中国广电共建共享的700MHz5G基站招标和三大运营商的5G三期招标工作将陆续启动，预计届时将给5G板块带来更多关注度，为板块提供上行动力。云产业链方面，虽然云计算巨头资本支出有所震荡，但长期空间看好，当前云产业链部分细分领域依旧不乏看点。我们认为，把握运营商&主设备商经营质量改善机遇、聚焦云细分领域的龙头优势是2021年下半年通信板块的投资思路。