中心化电商平台和线下商圈流量红利殆尽，商家面临获客难的问题，公域平台电商卖家面临平台抽佣高、客户留存、复购难的问题，以微盟、有赞为代表的SaaS公司帮助商家进行品牌直营模式（DTC）的基建，实现电商交易去中心化。商家只需支付软件使用费（订阅制），成本更低且随商家GMV扩大具有规模效应，同时消费者数据资产归属商家，服务商帮助搭建获客-营销-数据分析-会员及分享闭环，解决复购问题，商家ROI更高。目前国内去中心化电商渗透远低于海外，未来私域电商将快速增长。19年国内私域电商渗透不到8%，美国去中心化电商渗透约24%（约43%的消费者通过官网购物），长远看我们预计国内私域电商渗透有望达30%左右，电商SaaS行业规模预计百亿。另外，视频号加速微信商业生态完善，其同时从私域和公域进行导流，当前已打通微信小商店，实现“视频号+直播+电商”闭环，2021年视频号DAU有望达4-5亿，进一步催化电商SaaS。另一方面，线下商家数字化转型需求巨大，线下面临流量获取与复用等核心痛点，数字化升级成为必然趋势。门店SaaS帮助商家实现公域获客+私域运营、提升复购与单客价值。门店SaaS对GMV拉动来自于增量还是存量转换？门店SaaS带来绝对增量，时间维度：依靠线上商城实现7*24h营业，闭店时间产生线上订单是绝对增量；空间维度：门店SaaS具备云仓功能，线下多门店可共享仓储，实现缺货时通过其他门店或总部履约；同时提供导购上云功能，导购基于企业微信等工具线上运营客户，带来增量订单。

作为全球最大的CAD软件厂商，Autodesk 业务场景涵盖建筑工程和施工（AEC）、制造（MFG）、媒体娱乐等领域。依靠突出产品能力+良好市场竞争格局，公司自2016年开始采用向SaaS激进转型，仅用时3年SaaS业务营收占比提升至86%，是继Adobe之后传统软件公司转型SaaS的标杆。长周期来看，免费用户转化、既有用户ARPU提升、存量license用户转化等均是公司实现营收增长的潜在方式。目前公司估值对应FY2021的PS为12X，略高于当前美股SaaS行业平均水平(8X~9X)，主要反映市场对公司良好的市场竞争格局以及盈利能力的溢价。

源于交付&部署模式、商业模式层面的本质差异，SaaS公司需关注的核心收入、盈利指标以及分析视角较传统软件公司理应存在明显差异，同时源于和下游客户维系紧密关系的重要性，以及客户价值的长周期实现过程，客户获取、留存、价值结构等亦应获得更多重视。我们们建议投资者从用户、收入、盈利等三个核心层面对SaaS企业的短期经营业绩、中长期可能表现展开分析，同时在分析过程中注重多个指标交叉、综合分析，以有效地避免单一指标的适用场景和解释局限性。

SaaS（Software-as-aService）软件即服务，改变传统软件行业“一次授权付费+长期承担运维服务成本”的商业模式，SaaS“按年订阅付费+持续交叉销售”的商业模式，有助公司收入持续成长，且与成本、现金流匹配，亦有望驱动估值持续提升。2013年至今，美股IGV软件ETF上涨189%，显著跑赢同期标普指数（67%）、纳斯达克指数（107%），是表现最好科技子板块之一。 同期，美股SaaS云计算企业的市值增幅/ 收入增幅分别为（543%/ 578%），显著超越传统科技巨头（84% / 25%）。美股软件和SaaS服务行业占科技股的市值比重从25%（2011）持续提升至36%（2019）。2018年初至今，美股涨幅前10的科技公司中有8家与云计算相关。

SaaS升温增长分析亿元中国得出SaaS二者市场倍，前仍在头业对议价的行能力定的临从SaaS用户利条类集厂商建议索信风险步加业研究报告仅代表分析以上数据均来官aaS行转型SaaS随全球企业上云疑，其市场空间是SaaS行业本身aaS行业即将迎行转型的头部软公司。的高增长态势，云协作公司能否维持？我析看到了未来Sa，预计2022年SaaS公司迎来以下几个结论行业有能力孕差距约62倍和空间待填补。国内过去5年是投资中国Sa部市场中寻找于数字化转型价能力弱的现状业壁垒反而能则能够允许Sa付费能力、也从头部市场向下公司往往需要付费能力弱、件。综上所述集中度较高、进。议关注：金蝶国达控股3680.H险：企业数字化剧。析员个人观点，请官方披露、公司资业系列S空间巨大云，数字化转型广阔使之成为身仍在快速演进迎来5年黄金发软件厂商，以及势，行业增速能ZooM火爆全球我们从政策、企aaS发展的潜力年将突破千亿。来黄金5年。论：1）中国Sa孕育千亿美金市和40倍。中国3）海外SaaS年平均上涨2.5aaS行业的绝佳找拥有核心数字的需求极为强状，但是大型企能给予SaaS厂aaS厂商打磨技也能能接受标准下渗透的竞争对要花更多的成本生命周期短的述，我们认为理进入壁垒较高的际0268.HK、HK、化转型进度不及请务必阅读正文之资料，国信证券（列报告大，聚焦型进程的不断推为未来5-10年进，对比美国发展时期。建议及在头部市场中能继续维持？疫球，SaaS公司估企业数字化转型力。

我们在2018年5月的《软件云转型分析框架和估值体系探讨》当中提出，SaaS公司的估值取决于其可持续的成长能力和潜在的盈利能力。近年来，随着海外SaaS渗透率进一步提高，新模式新技术类的SaaS公司涌现，并出现EV/Sales>20倍的估值，本文对高估值SaaS公司的共性进行探讨。

企业SaaS产品市场规模有望超千亿，电商SaaS为核心细分领域。我国企业级SaaS市场规模有望在2022年突破千亿，达1,037亿元，2020-2023年CAGR将超过30%，其中，电商SaaS为核心细分领域，预计占比将达30%，驱动的成交额规模或已在万亿以上。充足的市场空间及行业潜力使电商SaaS龙头享受成长红利。

Saas海外上市公司估值持续提升，具有毛利率高，潜在用户市场大等特点，目前板块估值已达20xPS。2019年中国SaaS市场规模达194.8亿元，其中CRMSaaS市场规模达36.9亿元，约占通用型SaaS市场24.8%，营销SaaS作为CRMSaaS的重要分支，发展潜力不容小觑。中国营销SaaS行业起步较晚，相较国外，还未形成清晰市场格局。另一方面，消费互联网向产业互联网转型，进一步释放营销SaaS市场需求潜力，迎来发展的黄金时期。极光（JG）成立于2011年，专注于为开发者提供稳定高效的消息推送、一键认证以及流量变现等服务。自2019第三季度起，公司开始有战略性退出盈利能力较差的精准营销业务。2021年1月1日开始已经彻底剥离精致营销业务，脱变成一家纯SaaS业务的一站式移动开发者服务提供商。SaaS业务包括1）开发者服务，其中包含开发者订阅服务和开发者增值服务，及2）行业应用。极光营收结构改善、毛利率显著提升。公司20Q1-Q3收入3.66亿元人民币，同比下降49.48％；扣非归母净利润-1.36亿元人民币，同比下降89.45％，毛利率为39.95％，2019年Q1-Q3为27.15％，提升12.8pct，主要系20年极光逐渐剥离精准营销业务所致。开发者服务和行业应用业务所组成的SaaS业务毛利率高达75％，精准营销的毛利润贡献较低。随SaaS服务收入增加，毛利贡献于20Q3已达96%。投资建议：极光增值服务Saas受更多加入极光联盟的APP数量驱动设备数量增长，从而推动算法模型优化，同时支持广告显示功能的设备数量增量有利于不同类型广告主数量及广告填充率提升，再通过广告主多样化的扩张和算法持续优化来提升eCPM。开发者服务公司推出更多产品包括最新的短视频功能挖掘更多的APP付费客户，提升老客户留存率，通过产品驱动ARPU提升极光订阅服务和行业应用的高速增长。Saas行业估值持续提升，容联云上市等进一步催化美股Saas类公司关注度，公司当前21年PS约为10.9x，与Saas行业平均估值19.29x仍有明显差异，建议关注。

我们结合近年在美国调研科技公司的情况，复盘过去10年美股科技股表现，展望未来成长，提示全球SaaS云计算领域长期投资机会。SaaS的订阅付费模式颠覆传统软件企业的商业模式，伴随云化比例提升，企业可持续收入增加，现金流和盈利能力持续改善。此外，SaaS公司有更好的交叉、协同销售能力，有机会驱动企业收入进一步增长。过去10年，美股孕育30余家市值超100亿美元的SaaS公司，相关公司的估值水平持续提升。我们认为，海外SaaS公司的机遇值得借鉴，中国SaaS仍处于起步初期，A股市场未来有望出现更多软件企业转SaaS的投资机会。

万亿美元级企业SaaS服务大赛道:我们对43家海外SaaS上市公司进行分析,有三大结论: 五亿美元市值公司9家。SaaS上市公司普遍市值100-500亿美元。海外SaaS多数成立于1999年后。历经十年左右实现上市。CRM市场份额超越ERP成为行业第一。我们对比分析中美SaaS各细分赛道的市场规模和企业规模(收入、市值),挖掘优质成长赛道和标的。

Salesforce在过去的20年间一直深耕企业级服务SaaS市场，是SaaSCRM领域的绝对领先者。中国的企业服务SaaS领域发展远落后于美国，很多人都在谈论中国企服SaaS行业的“10倍论”。亿欧智库希望通过对Salesforce这家行业领先者和主导者的系统梳理，回顾SaaS业这20年的发展，同时为中国的企业级SaaS市场提供一点参考和借鉴。

SAAS是云计算产业下游，软件行业发展的高级阶段。SAAS是软件即服务的缩写，厂家将应用软件部署在IAAS上，直接对客户提供服务。在云计算产业链中，SAAS是IAAS层的下游，利用IAAS提供的基础IT资源将软件云化，对外灵活提供服务，相比IAAS行业分散度高且附加值高。SAAS同时也是软件行业发展的高级阶段，相比传统软件具备四大优势，但国内机会主要集中在TOB领域。

Analysys易观智库分析认为，企业级SaaS服务可以分为管理型SaaS服务和工具型SaaS服务，前者主要用于解决企业中某些具体的业务流程问题，包括在线ERP、在线CRM、在线进销存、在线客服、在线OA、在线eHR、在线财务等。而后者主要服务于企业中某种具体工作环节，不涉及业务流程,包括在线杀毒、在线视频/会议、网络邮箱、网络教育、在线存储等。

2019年HR SaaS市场规模为19.3亿元，较上年增长45.7%。随着企业上云意识增强，人力资源管理软件产品迭代优化，HR SaaS在2018年和2019年上升势头明显，增速分别为43.7%、45.7%。根据艾瑞咨询推算，HR SaaS市场规模预计在2023年达到70.7亿。从竞争格局来看，要分为两类，分别是单一模块厂商和一体化厂商。两种厂商各具特点，一体化厂商在综合实幼，性价比和底层数据的打通上竞争优势明显，来更具发展潜力。

云计算取代传统IT，从硬件起步，向软件壮大。2019年，全球硬件产业规模数据显示，云计算硬件采购将首次赶超IT硬件采购金额，传统IT硬件投资的年增长率是0.3%，而云计算硬件投资的年增长率为13%，这是一场火箭与自行车的生存速度之争，不创新，即消亡。