泡泡玛特2020年12月上市以来，先后与周杰伦、哈利波特、嫦娥五号、NBA、哈根达斯等知名IP联动，通过音乐、影视、电商、运动、航天、美妆等诸多领域延伸IP影响力，依靠IP、渠道和品牌建立的先发优势持续放大品牌价值。与此同时，公司先后投资Solestage(主营潮流服饰、球鞋)、十三余(主营汉服国风)、猫星系(主营Lolita、JK等泛二次元服饰)等，从潮玩向潮流生活品牌进行积极探索。未来伴随公司依托新产品向男性用户破圈、将IP资源向平台化方向发展以及网点持续扩张，公司潮玩平台型地位将进一步凸显。

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自2016年转型后，泡泡玛特定位于覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，主要业务围绕艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达以及潮玩文化推广与培育四个领域，成功运营包括Molly、Pucky、Dimoo、TheMonsters等IP。

目前市场对于潮流玩具行业的规模、竞争格局以及产业链情况的描述较多，但对于潮流玩具以及盲盒兴起的底层逻辑探讨较少，本篇报告的主要亮点在于：1）从Z世代切入，自上而下探讨潮流玩具的兴起；2）提出潮流玩具对于Z世代的收藏品属性；3）梳理泡泡玛特的短中长期逻辑：短期看IP塑造，中期看品牌效应，长期看IP裂变。

泡泡玛特是全产业链覆盖的潮玩龙头，创新性将大众潮玩与盲盒销售相结合，风靡年轻消费群体，市占率达到8.5%，排名首位，IP高效运营+多渠道拓展+引领潮玩文化构筑深厚护城河，产业链一体化优势突出，未来盈利能力可期。

潮玩盲盒有三个关键词，重要性由高到低分别是：IP、盲盒、潮玩。潮玩是商业化载体，原型来自于设计师设计的IP形象，IP带来了不同公司的竞争壁垒，赋予了潮玩收集（甚至收藏）性质。盲盒作为强刺激性的玩法（类似日本扭蛋），解决了潮流玩具复购的问题。IP是潮玩盲盒的商业化核心。盲盒玩家可在线上线下多渠道购买盲盒，线下展会、线上社交群、社区/论坛、二手市场中的晒娃、换娃和交易行为既能加大营销价值，加快IP打造，加大粘性与复购。

高速成长的潮玩全产业链龙头。中国增长最快的潮玩公司及全产业链龙头，19年中国潮玩市场排名第一、市占率8.5%。核心业务是IP制作和商业化，累计合作设计师30+、打造IP90+，其中Molly、Dimoo、Pucky贡献主要营收、占比近40%，产品以盲盒为主、占比80%以上。线上线下全渠道覆盖，20年线下（零售店187家+机器人店1351家）、线上（泡泡抽盒机和天猫旗舰店为主）收入占比62%、38%。20.12港股上市，募资45.69亿港元，主要用于渠道拓展、设计资源扩充及战略投资。

从互联网平台发展看“潮玩IP经济”——从头部互联网平台发展来看，供给端优质资源是其长久发展的基石，如淘宝天猫的发展得益于丰富的商户资源带动用户聚集形成网络效应；美团能不断壮大，前期帮助其获取商户的地推团队功不可没；视频社区B站的快速破圈更离不开那些优质UP主。相似的，在盲盒经济中，优质IP产品是决定其销量的核心，因此能否聚集上游优质创作资源是决定其未来发展的关键。

潮玩零售起步，向IP运营全产业链延伸，二次元衍生市场广阔，潮玩创业公司率先突围，Pop Mart以IP矩阵为核，研发渠道为翼，成本费用控制良好，盈利能力持续提升。

泡泡玛特（2400.HK）2020年整体业绩表现符合预期，我们研究得出公司21Q1销量表现亮眼，并看好公司21年持续推出更多IP新品，继续保持高增长，长期来看，我们继续看好公司要做“世界的泡泡玛特”的愿景，在IP运营及创作方面，公司通过创意的产品、精致的设计和优质的服务提升IP价值，未来将丰富IP类型，扩大IP库，推出更多头部系列产品，以及拓宽除盲盒以外的潮玩品类。在渠道建设方面，公司扩展渠道、触达用户，推动创新零售数字化运作。在会员体系建设方面，公司加强会员拓展及会员营销，提高粉丝黏性，提升粉丝的文化认同和品牌认知，继续关注公司愿景的落地和为我国潮流文化创造的文化认同价值。当前彭博一致预期，公司21-22年GAAP净利分别为11.16亿元/17.76亿元，同比增长113%/59%，对应估值为56.65x/35.59x，对应PEG为0.50/0.60（<1），建议密切关注机会。

文化符号与商业变现的“车轨效应”在移动互联网的发展中伴随用户需求前进发展。2024年中国IP授权市场预计将达到168.6亿美元，中国潮流玩具市场规模达到763亿元，文化符号商业价值有望在IP授权市场及潮玩市场中逐步释放。从海外看，孩之宝收购小猪佩奇母公司eOne也在加码其上游内容库以及对不同年纪层用户心中树立孩之宝的品牌价值；从中国看，泡泡玛特的资本化带热盲盒经济，盲盒经济的风靡也印证了“新人群”的“新需求”。我们看好国漫赛道中握有“文化符号”的公司在需求与供给中商业价值再扩容，进而给予中国动漫赛道行业推荐评级。

2020STS火热背后，国内潮玩的文化的黄金时代。潮玩展作为玩家和粉丝的行业盛事，展现了潮玩发展的新趋势，2020上海国际潮流玩具展（STS）已经是泡泡玛特第六次举办潮流玩具展，参与的有500名设计师和超过250个潮流玩具品牌，参观人次再次超过十万。潮玩展会火热背后是潮玩消费文化的兴起，区别于快消品与普通的玩具，潮流玩具的艺术属性更强，潮流玩具带给人的更多是精神消费的满足。2016年之前，潮流玩具在中国属于小众圈层的市场，随着中国最大潮流零售商泡泡玛特盲盒的流行，潮玩从少部分人的兴趣爱好上升为一种精神消费。在国内人均GDP达到了一万美金之后，国民的精神消费需求也愈发增长，和传统靠内容打造而成名的IP相比，潮玩设计师创作的IP往往没有背景故事，接触门槛较低，更容易受到粉丝追捧，成为了当下最火热的潮流文化派系。

卖什么？公司主要销售盲盒/手办/BJD/衍生品四大类产品，其中盲盒为公司最主要的品类，以2020H1为例，盲盒营收6.9亿元，占公司总营收84.2%，其中泡泡玛特品牌的盲盒营收6.4亿，第三方品牌盲盒营收0.5亿。从哪儿买？公司的渠道布局非常完备，消费者可通过线下和线上两种方式采购公司相关产品：其中线下占比约60%，覆盖全国33个一二线城市的136间零售店、62个城市的1001间机器人商店、短期快闪店和国际潮玩展（北京&上海）等渠道；线上占比约40%，包含天猫旗舰店、泡泡抽盒机（微信小程序）、微信官方商城、葩趣APP和其他电商平台。谁在买？高消费的年轻女性群体。泡泡玛特75%的消费者为女性，“85后/95前”用户占46%，1/3为白领，90%消费者收入在8000-20000元之间。

本周传媒板块调整较多，后续我们建议重点关注新冠疫苗出来后疫情消褪下，线下传媒各子板块的复苏行情，重点关注电影、梯媒、演艺和图书板块中的龙头公司疫情后业务迅速复苏，业绩环比高增。2、泡泡玛特通过港交所聆讯，预计12月中下旬上市。我们前期发布潮玩行业深度报告《激活女性市场，消费人群扩展；IP驱动重复购买，赛道高成长》，详细分析潮玩行业发展历程、驱动因素和竞争格局，建议关注全产业链布局的泡泡玛特。3、政策层面，（1）广电总局印发《关于加快推进广播电视媒体深度融合发展的意见》，要求加快深化体制机制改革，支持广电机构控股或参股互联网企业、科技企业。（2）广电总局发布《关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知》，要求网络秀场直播平台对网络主播和“打赏”用户实行实名制管理。

1、本周传媒板块上涨位居所有子行业第二，前期跌幅较多的游戏板块本周反弹明显。可以看到的是，随着新游上线进度逐步正常，游戏买量成本回归；前期市场下跌使得游戏板块龙头公司估值普遍回调至对应明年20倍以内，游戏板块的估值性价比重新凸显。行业来看，根据伽马数据，10月手游行业同比增长16%，行业增长仍然较为强劲。2、泡泡玛特招股获超额认购：根据界面新闻，泡泡玛特正在招股，其已获得102倍超额认购。显示市场对潮玩龙头公司的认可。

国内潮流玩具市场空间较大，目前正处于爆发式增长的阶段。泡泡玛特作为潮玩行业率先打造全产业链闭环的公司，其IP孵化和运营力构成了公司区别于同行的核心竞争力之一。此外，公司完善的线上线下零售体系，为公司的业绩增长提供了稳定的支撑。目前公司已经实现从零售商向IP综合运营商的转型，未来公司业务有望基于旗下IP向传媒、游戏等多领域延伸。

泡泡玛特登陆港股，新IP不断推出。泡泡玛特港股上市首日大涨79.22%，收盘市值高达953亿元，显示潮玩行业受到市场追捧。泡泡玛特通过IP开发和渠道铺设形成产业链闭环，新推出哈利波特、周杰伦等系列IP，推动小众潮玩市场破圈进入大众消费市场。政策层面：财政部、国家税务总局发布《关于广告费和业务宣传费支出税前扣除有关事项的公告》，自2021年1月1日起，延续了化妆品、医药和饮料（不含酒精）行业的广告费和业务宣传费支出税前抵扣比例为30%，我们认为（1）政策平稳，该政策是此前政策的延续，抵扣比例并未变化；（2）政策对于该三行业是利好，税前抵扣比例高使其税基下降，广告主税负下降。对于广告行业无大影响，来自该三行业的广告投入或有提升。

根据弗若斯特沙利文报告，中国潮玩市场规模2015年-2019年复合年增长率达34.6%，未来中国有望成为全球潮玩消费的核心市场之一。Z世代年轻人消费能力强并且更加愿意为爱好付费，95%以上的潮流玩具消费者是15至40岁的中青年，约50%为Z世代。从大的文化产业来看，我们认为盲盒潮玩的流行具有时代的大背景，一是人均可支配收入的持续增长，尤其城市青少年持续增长的消费能力；二是Z世代新青年多元的文化产品需求，尤其是对国潮和小众文化的偏好；三是我国文化版权保护的持续推进和技术发展，使得已有的IP产品和设计师的权益能够得到保护。我们认为，当下潮玩盲盒仍处于早期阶段，产业仍有多元的商业模式可探索，IP的内容公司及潮玩盲盒的产业公司均会受益。

盲盒=潮玩手办产品+扭蛋销售形式。潮玩盲盒发源自福袋扭蛋，经泡泡玛特国产化大力推广后迅速发展，我国潮流玩具市场规模增长显著，由2015年的人民币63亿元增加至2019年的人民币207亿元，复合年增长率34.6%，预期未来5年仍将保持20%以上的高速增长，至2024年市场规模达到763亿元。Z世代逐步成为盲盒消费主力，消费能力强且用户粘性高。