铝加工材：交通运输用铝占比、增速双领先，20年同比增速达29%。规模上，19年我国铝材产量占全球总量的54%，达3580万吨，但每年仍有30-40万吨高端铝材依赖进口；产品结构上，以铝挤压材和铝延压材为主，合计占比约90%；市场格局方面，产能分布较为集中度，58%的产能集中在5个省市中，但行业格局较为分散，我国规模最大铝型材生产企业忠旺集团20年产量约占全国铝挤压总量仅约4%；应用领域上，建筑用铝始终保持消费量最高，消费占比保持在30%左右。交通运输消费增速最高，20年同比增速高达29%，机械设备和包装品增速25%，但占比仍处于较低水平。

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全球经济疲软下行，使得我们不断下调全球、国内电解铝消费增速.表格认为铝材出口大幅下滑可能性小，目比值 7.9 左右处于高位，外盘交完仓后伦铝存在低估。但暂时回归驱动力缺乏，关注铝材出口量。

高铝价可持续。在供给路径基本清晰前提下，判断此轮铝价上涨主要系需求超预期：测算2020年国内表观需求+10%，大超市场预期，往后看供需：4400万吨产能天花板约束下，供给还有约400万吨产能可投放，2021年约200万吨，市场基本已有预期，需求2020年国内增长超300万吨，若2021年海外需求回暖（测算2020年下滑约10%），国内供需将更为紧张。被市场忽略的关键点：①受海外疫情影响，国内铝材出口下滑约100万吨，进口原铝增加约100万吨，再考虑国内供给增加150万吨，三者合计增加国内供给压力约350万吨，但库存一直保持低位，侧面应证消费极强。高盈利可持续。在铝价无虞前提下，判断此轮高盈利可持续主要系氧化铝价格持续走弱：①2017供改后铝设定了产能天花板，但氧化铝处于无序扩张状态，判断2021年国内氧化铝建成产能将约9500万吨，可支撑的电解铝产能远超4400万吨天花板，氧化铝过剩将常态化，且海外供给亦相对充裕；②随着国内使用进口铝土矿增加及进口矿价格中枢下移，氧化铝成本支撑位亦将下移。综合①②判断氧化铝价格将持续走弱，且氧化铝停复产成本较低，判断高供给弹性亦将压制价格弹性。景气度超2017年供改。2017年供改铝价及盈利由供改，更确切的说是供改情绪驱动，景气度仅持续1月有余，而此轮高铝价高盈利由需求超预期及氧化铝价格持续弱势驱动，往后看，地产竣工景气延续将有力支撑国内消费，海外消费回暖预期亦存，氧化铝价格有望持续弱势，判断此轮景气度及持续性将超2017年供改，电解铝迎来“高光”时刻。

铝产业链特点：①生产原料单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料（全球仅俄铝Achinsk氧化铝厂用霞石矿），氧化铝是生产电解铝的唯一原材料。②生产工艺单一：全球90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。产业链最大的环保风险是赤泥：生产1吨氧化铝会产生1-2吨固废赤泥，具有强碱性，目前没有成熟的处理方案，只能堆存，国内外曾多次发生赤泥库泄漏或垮塌事故，造成企业停产。能源属性最强的基本金属：生产1吨电解铝需要至少4吨标煤。与此同时，铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质，在后续应用过程中可以降低能耗；其次铝残值高，回收体系完善，循环利用率高。从全生命周期看，铝并非传统认知上的高耗能金属。

铝价突破冲高后回落，国内由于库存小幅回升打破前期库存下滑预期因而回落幅度较大，由此也可以看出铝价目前由国内主要驱动。目前由于长期供应增长和短期库存仓单较低的矛盾导致整体国内铝市依然呈现反向市场结构。库存上升叠加前期上涨过快导致资金获利了结铝价出现跳水式下滑。目前全球交易所库存、仓单均继续下降国内交易所仓单量/持仓量仍然维持低位，仓单量/持仓量虽然较11月份稍高，但依然低于其余月份，目前期货合约依然大幅贴水现货或将影响交仓积极性，依然需要注意逼仓风险。后市展望：国内社会库存有小幅回升，且已与去年底库存量相当，关注后期库存是否会继续回升，若库存拐点出现，铝价下行压力增加。

碳中和承诺下，电解铝行业减排压力巨大。我国在第75届联合国大会一般性辩论上提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。2019年，中国二氧化碳总排放量达98.3亿吨，其中电解铝行业排放量约4.1亿吨，占比5%，也是有色行业中碳排放最高的品种。碳中和背景下，铝行业节能减排压力骤增。

2020年有色板块走势位居市场前列，我们认为2021年有三大投资主线：全球主要经济体通过向市场注入流动性来刺激经济，未来随着疫情影响的逐渐淡化，全球经济稳步回升。在此背景下，工业金属板块中供需格局较好的铜和铝存在较大的投资机会。美联储维持低利率不变，并提高通胀容忍度。在此背景下，看好通胀回升后，实际利率下行对金价的推动。看好全球汽车电动化背景下，新能源金属钴、锂的投资机会。

2020年初，受新冠肺炎疫情影响，包括铝在内的大宗商品价格暴跌。随着中国国内疫情防控取得重大成果，生产生活秩序加快恢复，叠加国外疫情加重导致的全球财政“大放水”，铝价自2020年4月开始持续反弹，电解铝盈利空间持续扩大。

电解铝行业的高集中度并没有转化为议价能力，电解铝行业的消费峰值即将来临，废铝将成为铝供应的重要增长极，轻量化、新能源车将是铝未来发展的重要亮点，传统铝业在A 股将“钢铁化”，新兴铝材则孕育“轻”的精彩，传统铝板块选弹性、新兴铝材重结构。

经济性环保性优势显现，铝模板行业迎扩容。

锂电池结构件产业链，其上游为，铝材料供应商，代表公司有明泰铝业。中游为，电池盒制造商。电池盒体积较大、资产投入重，车企和电池厂自配经济型低，所以一般由第三方供应，如凌云股份、华域汽车、和胜股份、敏实集团等。其下游为:电芯制造厂、整车厂，比如宁德时代、比亚迪、特斯拉等。

印尼精矿产出增加，铜精矿加工费小幅回升，在宏观政策托底的作用下，远期消费预期趋稳，价格震荡反弹，关注基建等政策对实体消费的进一步拉动；中国铝材和铝合金产量同比增速回升，终端消费增速逐渐回暖，铝价震荡反弹，库存持续回落，消费一季度偏弱，预计铝价震荡上升为主；国内外锌精矿加工费上升，国内精矿进口增加明显，预计锌在供应回升，需求小幅回暖的背景下，价格震荡反弹。

电解铝行业在2020年3月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相关债券信用利差在4月初创2011年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业的股价在4月底创2007年上市以来的新低。 电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。

两大力量有望驱动铝行业走进高吨铝利润和强持续性的新时代。一是电解铝行业供给侧改革。2017年的电解铝行业供给侧改革红利在2020年下半年开始展现，4500万吨产能红线使国内电解铝供给弹性逐步消失，随着需求逐步增长，供需格局将日益紧张。同时，氧化铝相对于电解铝的产能过剩问题也将日益严峻，从而持续压制电解铝的原料成本。二是碳中和。一方面，碳中和目标有望驱动国内火电铝产能压制、成本提升，推动电解铝产业能源转型；另一方面，碳中和激发铝材大量新兴需求，驱动供需抽紧。我们认为，在供给侧改革和碳中和的大背景下，铝价中枢有望逐步抬升，电解铝行业有望迎来高吨铝利润和强持续性的新时代。