创新周期、政策周期、资本周期三大周期共振,迎接硬核资产黄金年代。创新周期,5G带来的信息大产业重塑;政策周期,国家多次强调支持科技产业,以华为为代表的科技自立,国产产业链重塑;资本周期,科创板推出、科技股估值水平处于历史低位;华为为代表的龙头崛起增强科技自信,一批硬核资产长期发展空间明确。

经济因素上，2020年中国社消零售总额达39.2万亿元，即将超越美国成为全球最大的消费市场。产业因素上，作为全球第一制造大国，我们拥有最完善的供应链体系，2020年世界500强企业榜单中，中国上榜的企业数量达143家，连续两年成为世界第一。

传统卷烟销量持续下滑，电子烟成全球烟草市场新增长点。电子烟可分为蒸汽型电子烟和加热卷烟两大类。蒸汽型电子烟市场从14年的124亿美元增长至19年的367亿美元，预期2024年市场份额将达到1,115亿美元，市占率可达9.3%；加热卷烟19年全球销售额达到171.3亿美元，预计2024年HNB市场可达到277亿美元，市场空间同样广阔。随着电子烟渗透率不断提升，将成为烟草市场的重要一环。从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河，加热不燃烧（HNB）产品发展或加速。

历经三十多年的发展，中国股权投资市场成效显著,保有管理人数量1.5万家，管理规模近12万亿元，在支持创业创新、发展直接融资方面起到了积极作用。从增到质升的演进进程展现了中国股权投资市场鲜明的趋势特征:近六年行业规模增长5倍,管理人结构趋于集中;资金向头部聚集,Top10募资占比约30%，LP结构呈现机构化趋势，主力机构出资近八成。

我们将2016-2025定义为中国机场投资的黄金时代。2017年非航免税爆发增长带动机场 ROE 跳升，打开机场投资黄金时代的序幕。上海机场年化回报率实现了由16.8%（2009-2016）到25%（2016-2020）的跨越。其中2016-2020是机场黄金时代的第一个五年，最主要受益于高端化妆品行业的增长；预计2020-2025将是精品接力香化的下一个五年，成本端平稳为机场回报率持续提升提供重要保障。疫情的冲击为行业的下一个五年提供了难得的入场机会。

医美赛道享受需求端人均收入持续增长（中国2019年的人均GNI达到美、欧、韩的医美快速发展起始点水平）、人口结构老龄化、消费意识年轻化，以及供给端正规市场产品丰富度提升、国产药械技术进步、网络营销增加对C端消费者教育等较强行业助推力。我们预测2025年医美注射剂终端市场规模将达千亿、对应出货额350亿元左右，其中：玻尿酸170亿/肉毒150亿/其他30亿。

中国食用油行业市场规模约3,000亿元，规模大，机会广阔。依托消费升级，我们判断食用油行业未来趋势将是包装化、品牌化、高端化，并由此带来行业规模及盈利中枢的持续抬升。当前竞争格局高度集中，平台型企业在供应链建设、消费品打造、渠道搭建上具有优势，构筑起较高壁垒，有望引领行业发展并继续整合市场。基于此，我们看好综合实力雄厚的金龙鱼的持续成长机会。

当前转债市场估值不便宜，因此明年很难在估值上赚钱，更多驱动来源于正股，对于正股，我们中长期保持乐观，但当前全面配置转债的性价比不高，更多机会在于个券，挖掘个券的阿尔法是明年的主旋律。

中国免税市场增速高于全球，消费回流将加快，增加免税牌照发放，中国市内店有望迎来快速发展，海南离岛免税政策持续放宽，料将获得较快发展，免税迎黄金时代。

从空间、演进、人群看现制茶饮基本盘。1）空间：现制茶饮市场2020年市场规模达到1136亿元，预计2020-2025年将以24.5%的复合增速增长至3400亿元。2）演进：茶饮门店演进方向与茶饮消费升级路径高度契合，从冲泡即饮产品到连锁奶茶再到品牌现制茶饮，期间经历了原料升级、规模扩张、品牌强化三个阶段跃升。3）人群：现制茶饮消费以年轻人女性为主，消费者群体具有高学历、高消费力、高频次的特征，且消费人群延展性较强。

过去在教育产业领域，我们往往将目光停留在空间巨大的K-12市场；然而，人口结构的变化、产业结构加速转型、用人主体的需求转变，这些因素正共同作用，悄然改变职业教育产业的环境，使之成为新一片掘金地。从通俗的“校内”、“校外”划分，我国的民办职业教育体系可分为学历教育与非学历教育，前者主要包括中等教育阶段的各类学校以及高等教育阶段的专科学校，后者则大致形成了包括职业资格考试培训、人才招录考试培训、职业技能培训的三大细分板块。本报告结合宏观视角职教需求产生的根源、政策改革的导向以及竞争业态的格局，对上述板块的投资价值进行了综合判断与筛选。

医美上游主要包括各类医美原材料、医美产品、医美仪器（如光电类仪器）的研发、生产和销售。典型的上游厂商需长时间沉淀，具备较高的牌照与技术壁垒。（1）原材料领域：透明质酸原料生产市场高度集中，中国企业的生产规模及技术均为全球领先（按销量计市占率81%）。其中华熙生物是全球透明质酸原料生产龙头，加上并购的东辰生物，全球市占率高达47%；同时也是国内唯一一家拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药和药用辅料批文准号，并实现商业化生产的企业，护城河深厚。鲁商发展旗下焦点福瑞达是全球第二大透明质酸原料生产商（市占率13%），产能覆盖化妆品和食品级玻尿酸原料。相关标的：华熙生物、鲁商发展、常山药业（2）注射类医美产品：根据新氧大数据，国内注射类医美产品以玻尿酸和肉毒素为主。19年玻尿酸/肉毒素在注射医美的市场份额分别达66.6%/32.7%。从竞争格局来看：玻尿酸：目前国内玻尿酸市场为红海市场，已有近40款注射用透明质酸产品获批，其中海外品牌占据7成市场。激烈的市场竞争下，国产品牌通过产品迭代、产品创新及差异化定位抢占市场。国内产品线最为全面的注射医美龙头爱美客21Q1受嗨体及熊猫针驱动，业绩超预期，童颜针有望于今年上市；华熙生物布局透明质酸全产业链，功能性护肤品与医美产品相互赋能，5月推出的御龄双子针与肉毒素形成联动；华东医药早年通过代理韩国伊婉切入医美赛道，少女针获批后产品放量值得期待。肉毒素：国内肉毒素仍为蓝海市场，随着吉适和乐提葆的获批，肉毒素行业竞争格局由双龙头转向四强争霸。肉毒素成为终端机构拓客工具的趋势渐显，成长逻辑明确。虽然各公司积极进行布局，但由于肉毒素技术门槛高，审批流程漫长，预计行业将有2-3年的“空窗期”。四环医药独家在国内代理的乐提葆功效强+填补保妥适和横力的中间价格带，有望获得充裕时间站稳脚跟，抢占市场。相关标的：爱美客、华熙生物、四环医药、华东医药、奥园美谷、江苏吴中、景峰医药（3）医美仪器：医美仪器市场以国外产品为主导（肯德拉、赛诺秀、科医人、飞顿等）），昊海生科通过并购欧华美科，扩展射频、激光医疗设备及家用仪器领域、复锐医疗科技子公司以色列飞顿是全球领先的医用激光,光子及射频设备生产厂。

概况：医美行业正处朝阳期，行业规范早期上游厂商占优。2020年医疗美容行业市场规模约1500亿元，14-19年复合增速为24%，2018年中国医美渗透率仅1.48%，较日、美、韩等医疗美容发达市场2.7%、5.2%、8.6%的渗透率存在2-6倍提升空间。医美行业终端价格难统一，中枢价格计算终端价/成本价高达30倍左右，加倍率高；上游生产厂商产品入市具备严格流程，拥有产业链25-30%产值，竞争格局及盈利水平好于其他环节；终端机构拥有定价自主权占据产业链60%左右产值，但因高昂获客成本及运营成本，盈利模型跑通前连锁化率难提升，格局分散；整体而言，上游厂商在整个产业链最占优，未来监管加严有助于产业链健康发展，利好厂商及机构格局优化。