5月，全球黄金ETF总持仓增加61.3吨（约合34亿美元，资产管理规模增加1.7%，下同），扭转了连续三个月的净流出趋势。我们认为主要原因在于投资需求随着金价走强而增加，而市场通胀担忧重现，美元走弱和实际收益率下降等因素也同时存在。全球黄金ETF资产管理规模(AUM)为3,628吨（约合2,220亿美元）。黄金ETF资产管理规模只比2020年8月约合2,400亿美元的历史价值高点低9%，比2020年10月3,908吨的吨位高点低7%。

本周，黄金价格有所回调，收于1420.40美元/盎司，周跌幅达1.34%。白银价格收于16.44美元/盎司，周上涨0.77%。最新的金银比为86.40，仍处于历史比值区间的较高位置。黄金股出现回调，周跌幅达3.74%。个股方面，银泰资源领跌，跌幅达8.86%，盛达矿业下跌3.10%，反映市场对白银仍高看一线。

一个时代有一个时代的运行方式，2019年货币层面的新变化不得不触发我们对于黄金市场进一步的观察。本手册试图整理笔者黄金研究过程之中的一些碎片，以供后来者进行批判。

基于权威的市场洞察，我们开发了以黄金为依托的解决方案、服务和产品,并与众多伙伴合作,将我们的想法付诸行动。因此，我们跨越不同的重要市场板块,开展黄金需求的结构性改革。我们提供对国际黄金市场的见解,帮助人们了解黄金的财富保值特性,以及黄金在满足社会和环境需求方面的作用。

本周，黄金和黄金股均回调。不过，由于贸易博弈周五晚间急剧升级，导致周五晚间黄金价格逆转，最终收于1526.74美元。

1、金价上涨期间，黄金股存在较为明显相对收益和绝对收益。2、相比其他有色品种乃至黑色品种，黄金股容易出现“戴维斯双击”效应，股价弹性较大。3、在一轮金价上涨行情中，黄金公司的业绩弹性、启动估值和稳态估值这三大因素一定程度上共同决定了黄金标的的理论涨幅。

从基于美联储降息框架来看，本周黄金上涨有些意外，本周黄金市场情绪继续高涨，一是黄金ETF 当周增加19.95吨至820吨，二是黄金期货总持仓达1038695手，创下历史新高。另外，市场传闻有重量级神秘买手在大手笔购金。在黄金牛市背景下，金银终现修复动力，本周伦敦白银价格周涨幅达7.76%，沪银周涨幅达8.23%。最新的伦敦金银比为88.24，上海为81.82仍处于历史上的较高位置，金银比仍有进一步修复的空间，先看到75。本周的市场走势提醒我们不要简单的依据美联储的宽松节奏来预测黄金，市场情绪和美国的汇率政策也在扮演越来越重要的角色，短期来看金银比修复仍是确定性事件，建议继续持有黄金股，重点推荐银泰资源、盛达矿业和紫金矿业。

黄金供需研究。黄金，作为一种特殊的大宗商品，具有商品、货币和投资避险的多重属性。其供给主要来自两个方面：金矿开采，废金回收提炼与官方售金。下游需求端分为三大方面：制造需求(制珠宝首饰,工业材料)、投资和避险需求。长期看黄金价格走势由全球货币流动性决定。短期来看，黄金价格与美元指数和美债实际收益率的波动呈现较高关系。

随着全球经济进入创新周期萧条期，需求走弱，通胀压力有所缓和，抗通胀属性对黄金价格的推动作用减弱，黄金价格难以快速大幅上涨。但是，全球负利率环境和美国实际利率下行提升了黄金的相对配置价值。

国内投资黄金渠道多元化，影响黄金价格的因素从大类上来看包括宏观经济、供需、国际关系、交易行为。在这四大类因素中，我们挑选了17个定量指标作为因子，通过回归分析，综合R方与IC挑选出解释度和相关性最好的几个因子构建了黄金价格择时系统，黄金择时系统具有较高的择时正确率，可以对黄金股票提供买卖信号，国内商品公募基金以贵金属基金为主，国内公募FOF产品对黄金的配臵比例较低，主要配置标的为黄金ETF，海外市场尤其是北美市场有较多共同基金的FOF产品配置了黄金基金，但总体配置比例都不高。

2019 年，美元实际利率和美元汇率共同主导黄金价格，而中美贸易摩擦和英国脱欧等风险事件带来的避险需求对金价间歇性的提振。展望 2020 年，第一季度全球主要经济体在 2019 年普遍降息和财政刺激下会出现短暂回暖的“小阳春”，二季度及之后结构性问题会导致全球经济再度低迷，如劳动生产率下降，人口老龄化、货币持续宽松带来的贫富差距拉大等，黄金才有可能重启涨势，并且贫富差距拉大和逆全球化带来的国家之间的博弈，地缘政治也将给黄金带来间歇性的提振