本篇是我们的国债期货专题报告第一篇，旨在对国债期货发展历程、市场概况以及国债期货定价的基本原理进行梳理。国债期货市场基本概况。国债期货作为利率期货的主要品种之一，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。

几乎所有人都认为，战争爆发会导致市场避险，国债会暴涨。但英法百年战争到美国1980s以后的多场对外战争显示，只要战争爆发，无论强国还是弱国，只要参战，那么本国国债并不避险。到底战争如何影响国债利率走势？本文通过分析英法百年战争到美国1980s以后的多场对外战争，作出总结。

国内宏观经济数据基本兑现，整体经济表现出现明显回升态势，数据兑现后悬在国债期货市场上的重要压制因素得以释放，昨日国债期货市场呈现利空出尽的表现，在盘中探底后价格大幅回升，这基木符合我们之前的判断。

国债展望：通胀警报未消，资金面边际收敛动作继续，空单继续持有；汇率展望：易升难贬格局未变，多头情绪宣泄后大概率歇歇脚。

在近期债市震荡的行情之下，对于持有流动性较差的债券的投资者来说略显煎熬，而国债期货可以很好地对投资者持有的现券起到套期保值的作用。本文研究了7种国债期货套期保值方法对不同现券组合的套期保值效果。这7种方法可分为两大类，分别是基于久期的方法和基于统计模型的方法，基于久期的方法包括基点价值法、到期收益率贝塔调整过的基点价值法、考虑资金成本的基点价值法和修正久期法；基于统计模型的方法我们介绍了OLS模型、ECM模型和ECM-GARCH模型。

美国国债定价逻辑美债利率的决定机制主要有长期和短期两个时间区间，长期中美债利率与经济增长率相匹配，短期中美债利率则受到经济中产品市场和货币市场两个方面的影响，十年期美国国债还需要支付相对于短期债券的期限溢价。从期限溢价来看长期国债供给比例的相对变化对十年期美债期限溢价水平的影响更多的是当期性的；国债需求方面，美联储自2008年金融危机以来实行的量化宽松政策大大降低了美债利率水平，而中国日本等海外投资者美债持有量的变化同样对美债期限溢价水平存在一定影响。投资者短期的风险感知增加将推高长期债券的利率水平，但这种影响更多的与重大经济事件相关联，债券利率的日常波动仍将回归其基本面。

国家财政的市场融资需求巨大，客观上需要有一个具有更强流动性、具备更好调节的全国统一的国债市场。近年来，我国国债市场获得了快速发展，但与此同时，也存在着许多问题制约着它的进一步完善。其中一个重要问题是中国国债市场仍处于分割状态，我国银行间国债市场和交易所国债市场在交易主体，交易系统，交易产品方面存在不一致情况。尽管跨市场国债品种的逐渐增多对这种分割状态有所改善。但是，我们认为只有从影响中国国债市场分割的原因入手，才能真正解决中国国债市场的分割问题。

我们研究美国十年期国债利率与PMI、核心通胀以及降息预期之间的关系，尝试更新美十债利率的简易的回归模型。以第三次降息后中期调整结束为假设，半年内美十债的利率上限区间在2~2.1%。

8月份以来国债期货价格再创年内新低，10年期国债市场收益率再次向上突破3%重要心理关口。目前国债期货技术形态均呈空头表现，波段底部与价格上沿逐步回落。结合基本面判断，国债期货近期调整较为充分，现券市场收益率继续大幅上行空间有限，因此在结合技术指标参与波段性交易机会的同时，注意操作节奏。

7月其他条目增持国债规模较大，我们倾向于认为是央行购买国债所致，在一定程度上有助于继续打消市场对后续政府债券供给的担忧。在边际紧信用背景下，货币和财政的配合有利于债市，我们认为10年国债到期收益率可能下行接近我们预测的2.8%~3.0%区间下限。

按传统逻辑分析，10年国开与国债利差和10年国债收益率呈现正相关，并显示出“牛市收窄，熊市走扩”的特征。国开与国债的利差除了税收差异外，主要受到流动性溢价的影响。在熊市期间，国开享有的流动性溢价变小，因此国开上行幅度大于国债，导致国开与国债利差走阔，此时国开的成交活跃度也是下降的；而牛市期间，国开享有的流动性溢价变大，因此国开下行幅度大于国债，导致国开国债利差收窄，此时国开的成交活跃度也是上升的。若我们以金融债成交额与存量的比值作为金融债换手率指标，可以看到，国开与国债利差与金融债换手率呈明显负相关关系（相关系数-0.66）。

国债期货是以国家债券为交易合约标的设计的金融衍生品，是利率期货的主要品种之一, 与国债现货交易相对。自2013年重启运行以来，中国国债期货市场顺利起步发展，整体运行平稳，现已成为中国金融衍生品市场的重要组成部分，年成交额在2018年达到10.4万亿元，形成了2年期、5年期、10年期的国债期货产品体系。

拥抱全球，债券市场开放顺应大趋势。中国债券市场已成长为仅次于美国的第二大债券市场，是全球投资人不容忽视的一个重要市场。市场规模不容小觑，但开放程度相较其他国家来说仍然较低。虽然自2008年金融危机之后，我国债券市场规模逐渐扩大，境外投资者参与比例也在逐渐加大，但我国债券市场开放尚有很大空间。中国债券市场对外开放不仅为外国投资者提供更多投资机会，而且有利于提升我国债市的效率，培育直接融资的资本市场，避免经济金融风险过度集中于银行体系，同时也有利于加快人民币国际化进程，对中国经济长远发展具有重要战略意义。近年来我国债券市场开放节节推进，国家也出台了一系列政策和措施。通过互联互通、政策措施、纳入国际指数等多种方式，债市的开放程度逐渐加深。

本文从违约率、信用等级迁移和利差三个方面对2018年我国债券市场评级表现进行分析，对评级质量进行检验。

本文回答了以下几个问题：特别国债特别在哪？历史上我国怎么用？海外国家怎么用？结合历史与海外经验，并对当下具备特别的条件进行了解析。

为帮助国际投资者更好的了解中国债券市场，中国外汇交易中心制作了本手册，本手册对中国银行间债券市场和对外开放相关情况进行了介绍，对国际投资者入市投资的相关流程进行了梳理，并对国际投资者关注的问题进行了解答，希望对国际投资者了解和进入中国银行间债券市场有所帮助。

不可质押：1、国债到期日前1个月的第1个交易日起2、面值低于100万元人民币冲抵金额计算：1、国债市值（前一交易日估值，净价）的80%（折扣比率）；2、交易所结算账户中，实有货币资金的4倍（配比乘数），最大配比金额；3、折扣比率和配比金额中的较低金额确定实际可用金额4、结算会员标准：国债实际可用金额不高于期货交易保证金

2020年各国经济状况与金融市场均受到新冠疫情的巨大冲击。国内疫情防控得力，经济在3月重启，之后不断复苏。疫情初期前所未有的宽松货币政策与财政刺激政策，后疫情时代的经济修复与政策修复，造就了今年国债期货大起大落的行情。2020年全年，国债期货大涨4个月后进入了8个月的下行期，三大国债期货品种的持仓量与成交量均大增。