12月2日，国家烟草专卖局研究起草了《电子烟管理办法(征求意见稿》。该文件明确指出，雾化电子烟所受监管将与卷烟保持一致，生产、流通销售等环节均需要许可、批准，零售终端开立的条件与传统烟草专卖店保持一致。

本报告通过电子烟的行业概况、政策、产品、产业链，总结了政策东风将至，电子烟行业整装待发的原因

2019电子烟专题分析：电子烟市场的无限可能 【传统卷烟市场的消费潜力正在逐步收缩】 传统卷烟消费市场，全球拥有超过10数亿的消费者，占全球人口总数的13.5%， 但是随着消费者对卷烟危害 性的认知加深、对健康生活的追求，传统卷烟消费市场早已经进入夕阳阶段。 来自官方的统计数据表明，从2011年开始，全球大部分传统卷烟市场都出现 ”了销量下滑的趋势。 【中国- 全球最主要的电子烟生产基地】 中国是全球电子烟市场最主要的生产与出口基地，近几年中国的电子烟产量和出口贸易额持续地盘亘在一个高位, 2018年由中国生产的电子烟产量会超过22亿支以上，未来中国仍是一个生产 与出口的重要地区。 而从消费市场来看，过去电子烟全球最主要的消费市场在发达国家,美国、英国、意大利这三个主要的消费市场占据的全球电子烟销售额一度逼近70%。 ➢传统卷烟市场在英、美等国家早就开始萎缩，纸质香烟的销售数量连年下滑，但是新兴电子烟的出现，让烟草巨头捕捉到了新的高价值收入来源，并且迅速推高当地在全球电子烟消费市场所占的比例。 ➢而中国纸质香烟的消费仍然是主流，每年超过2.3万亿支香烟被吸食，但是电子烟在中国市场已经快速的崛起，截至2018年，在中国实现的销售规模已经接近意大利。. ➢随着大量传统卷烟的消费者开始选择电子烟，未来中国电子烟消费市场，将逐步替代部分传统卷烟的市场空间。 【更多详情，请下载：2019电子烟专题分析：电子烟市场的无限可能】

《2021年中国电子烟行业研究报告》基于目前电子烟行业发展现状，结合监管政策对行业带来的潜在影响，全面剖析产业发展趋势。提出电子烟快消品和数码产品双重属性的独特性，并细致分析在这一独特属性下，电子烟产业链的发展关键要素，为未来决策做出基础判断。

全球控烟背景下 ，新型烟草顺应潮流、健康趋势而生，全球电子烟处于快速增长通道，中国电子烟市场蓄势待发颇具潜力，海外市场基本验证消费需求， 各国监管态度有所差异，国内蒸汽式电子烟步入渠道扩张期， HNB启动出口市场试点 、 后续可期。

新型烟草制品蓬勃发展，全球各地市场呈现多元化发展趋势。新型烟草制品2019年全球市场份额约为367亿美元，2019年至2024年CAGR约为24%。由于各国政策监管差异和地区特征，电子烟的各国市场特征也差异较大：美国作为全球第一大电子烟市场，产品以电子雾化器为主，HNB产品刚通过PMTA许可，未来市场潜力巨大；欧洲作为全球第二大电子烟市场，主要市场份额集中在西欧地区，产品以雾化器为主，市场份额较为分散，行业集中度不高；日韩是全球第一大HNB市场，IOQS独占鳌头，受限于监管等因素，雾化器产品未能在该地区取得成功。全球烟草巨头中，新型烟草领域战略布局较为显著的是奥驰亚（包含菲莫国际）、英美烟草（包含雷诺烟草）、日本烟草、帝国烟草与韩国KT&G公司。

中国电子烟代工产业链成熟，全产业链或成企业战略布局新重点 。电子烟行业产业链包括上游原料供应商（电池供应商、雾化器供应商以及烟油供应商等）；中游设计制造商（专业的电子烟制造企业和国际烟草公司的制造部门）；下游销售商（便利店、KTV、酒吧，超市等场所），最终至消费者。

中小市值行业：315点名电子烟后，中烟产业链服务商受益行业规范 行业现状:外部环境倒逼政策革新 【国际市场:新型烟草制品持续火热】 全球: 根据欧睿国际数据显示，2017 年全球新型烟草市场规模达到180亿美金，同 比增长51%:受益于加热不燃烧品类和封闭式小烟品类的高速发展，市场增速进-步 提高14pct ( 2016年全球新型烟草市场同比增速为37%)，其中以“JUUL”为代表的 封闭式小烟2017年市场规模约18亿美金，同比增速达到239%;以“IQOs” 为代表 的加热不燃烧制品2017年市场规模超过60亿美金，同比增长193%。从以上全球数 据我们可以看到，新型烟草作为传统烟草的补充产品，近年来已快速得到消费者( 包 括烟民及非烟民)的认可和购买，发展势头迅猛。 以日本为例:加热不燃烧设备保有率超过40%，新型烟草时代已然成型。根据菲莫国 际对日本市场的连续统计发现，截止2018年11月底，日本市场拥有新型烟草设备 ( IQOS， Glo， Ploom TECH )的烟民比例已达到45.6%，相较于2015年12月的4.3%， 在3年不到的时间内新型烟草用户数量飙升近10倍(假设烟民群体基数不变);同时， 菲莫国际对烟民是否在购买后有持续使用新型烟草产品进行调查发现，过去- - -周内消 费过新型烟草产品(IQOS， Glo， Ploom TECH )的烟民数量占比快速上升，由2015 年12月的3.1%_上升至2018年11月的40.5%。不论是新型烟草设备的保有率或者过去 -周内试用过新型烟草的烟民占比，2组数据都展现出日本烟民对于新型烟草这类产 品的认知度持续提升，同时目前来看近一半的烟民都已经试用过或购买过新型烟草产 品，我们认为新型时代已然到来！ 【国内市场:走私违法与产品乱象事件层出不穷】 近一年多来，国内新型烟草负面事件频发，其中加热不燃烧烟弹的走私和电子烟烟油的产 品安全问题已经引起了各界广泛关注: 加热不燃烧烟弹境外走私屡禁不止 加热不燃烧烟弹在国内暂未放开销售。国际市场.上加热不燃烧制品的火热也带动了国内消 费者的热情，然而国内消费者仅可购买到传统卷烟和部分口感近似加热不燃烧烟草的电子 烟产品，因此有消费者通过国外非法渠道自主获取。消费者的这一需求直接刺激 了各类走 私活动，严重破坏了国内烟草市场的正常秩序。 走私烟弹带来的高利润吸引不法分子铤而走险，涉案物品多为国际知名品牌的加热不燃烧 烟弹，违法犯罪活动呈高发态势，呈现频次高、案值大、地域广的特征。根据海关总署新 闻，为打击走私案，海关会同国家烟草专卖部门，联合开展打击加热不燃烧卷烟走私和非 法经营专项行动，并加大对重点地区边境口岸和国际航班的督导。2018年，海关缉私部门 共立案侦办加热不燃烧卷烟走私犯罪案件70起，案值5.4亿元，查扣涉嫌走私加热不燃烧 卷烟63188条，查证涉嫌走私进口加热不燃烧卷烟47万余条;烟草部门共立案557起， 查获加热不燃烧卷烟22 万条。同时通过在新疆区霍尔果斯、黑龙江黑河、绥芬河、深圳、 北京等进出境口岸分别通过设立电子警示牌、加大对旅检通关、国际快件的查验等措施， 遏制走私“烟弹”违法犯罪活动。 走私行为组织呈现复杂化趋势，在严厉执法下仍时有发生。根据海关总署新闻，为逃避进 出境监管规定，走私分子在境外批量囤积“烟弹”后，化整为零伪报为免证免税物品快递 给国内批发买家，后者再分销给国内下家;或者委托“水客”利用“ 蚂蚁搬家”方式，从. 进出境口岸、边境夹带走私进境，再化零为整交付国内买家。2019年仅过3月，新进涉案 金额已达数亿元。 在购得烟具获取加热不燃烧烟草的初次体验后，仍然希望能够持续获得替换用烟弹，以便 使这种体验能够继续满足。 【更多详情，请下载：轻工制造行业：315点名电子烟，客观看待新型烟草行业】

纸包装行业：电子烟全球潮起，国产链龙头可期 【产品升级拓宽目标客群，电子烟处于快速成长期】 2013-2018年全球蒸汽型电子烟市场CAGR达30%，截至2018年市场规模升至158 亿美元，电子烟目前呈现客群年轻化(根据iMedia数据，中国近60%电子烟用户集中在26-35岁)；且大众快消品属性逐步显现(此前电子烟更多面向戒烟群体或小众玩家)，主因： 1) 尼古丁盐研发，增强尼古J吸收效率并带来烟具便携性提升； 2)雾化芯升级，如陶瓷雾化芯的推出带来更细 腻的烟雾口感，亦改善漏油、炸油等问题； 3)烟油创新，主打水果口味，增强青年人群接受度，同时近年来如CBD。咖啡因等非尼古丁类烟油问世，带来用户新增量。受客群扩大/使用场景丰富/政策放开等因素共振，电子烟目前正处于快速成长期。 【争议中前进，规管到位助行业步入正轨】 电子烟行业目前需求好、盈利高、监管弱，存在过度宣传、诱导青少年吸烟等不规范行为。对此，参考成熟市场，1)欧盟；依据《烟草制品草案修正案》对电子烟进行监管，如限制烟碱含量不超过2%，将薄荷等诱导性香料设为禁止添加物等； 2)美国；电子烟由FDA管理，要求电子烟。上市前需通过PMTA (烟草产品市场准入申请)严格认证。监管规范化驱动当地市场良性发展，2018年欧洲电子烟销售额达64亿美元，同增27%，逐步成长为全球第二大市场；在美国则诞生出全球最大的电子烟厂商Juul，其在美市占率从2016年不足10%升至2018年70%+。相比而言，新兴市场对电子烟管控并不成熟，未来伴随行业经营规范化叠加产品体验升级，消费者/政府对电子烟接受度或逐步提升，看好全球电子烟民数量稳步增长。目前全球电子烟民占总人口比重仅0.17%，我们测算，渗透率每提升1pct，将带来237亿美元市场增长。 【电子烟产业链蓬勃向好，关注烟油调配/烟具制造/品牌营销三大核心环节】 从电子烟产业链看，烟油调配/烟具制造/品牌营销是电子烟核心环节。其中，烟油是电子烟口味的灵魂，调香师储备和供应链管控决定了烟油企业核心竞争力，目前烟油市场相对分散，后续国内规管政策出台，订单有望向头部企业集中；制造环节占据产业链绝对话语权，目前电子烟产能供不应求，且技术储备均由制造商掌控，电子烟行业高景气带来制造商收入、业绩高增，如麦克韦尔2016-2018年收入/利润CAGR达117%/151%，2018 年毛利率/净利率为37%/23%，我们认为，短期制造端高盈利或可延续，后续看好强管控且与优秀品牌深度绑定的制造商，有望持续享受行业红利；品牌营销环节，看好品牌商背靠国内完备产业链和优秀的营销团队，加速全球扩张，如悦刻在马来西亚仅用三个月时间，做到当地市场第一名。 【盈利预测及投资建议】 需求潜力+环境趋良，全球电子烟市场红利料可持续，国内企业目前在制造端显著领先，品牌运营。上也逐步追赶，维持行业“看好"评级；从个股投资方面，对于国内市场，若后续法规逐步落地，中烟或主导国内电子烟产业发展，部分烟草产业链公司凭借和中烟的长期合作，叠加相关产能/技术/品牌布局，或抢占先机，继续重点推荐劲嘉股份及其他有相关布局的烟草产业链龙头；放眼全球市场，需求高增有望延续，国内电子烟零部件及代工企业大概率延续在该领域的统治地位，料持续享受行业成长红利，建议重点关注涉及相关业务的先进制造龙头，如亿纬锂能(长江电新团队覆盖)、 赢合科技(长江机械团队覆盖)。 【更多详情，请下载：纸包装行业：电子烟全球潮起，国产链龙头可期】

报告显示，中国电子烟企业近4000家，仅深圳本地企业数量多达500多家，约占全国企业数量的13%，多分布在沙井、福永、西乡、公明、龙华等地，但其中约80%为50人以下的企业，规模非常小。从生产来看，中国生产了全球约95%以上的电子烟，其中90%供出口，国内销售约为5%，国内消费市场依然较小。

电子烟快速崛起，是未来发展趋势。1)根据工作原理可将电子烟分为电子雾化烟和加热不燃烧电子烟两种。电子雾化烟是将含有尼古丁的烟油雾化供消费者吸食，而加热不燃烧电子烟则是利用外部热源加热烟草而不是点燃烟草以产生烟草风味气体。2) 2019年全球电子雾化烟销售额达到202亿美元，同比增长28.43%。

政策：英美态度反差鲜明。美国将电子烟定义为烟草，有严格的PMTA审核机制，并限制口味及考虑征税；英国则定义为医药品/消费品，虽对含量、营销有一定限制，但整体持开放态度，英国政府认为电子烟是减少国民吸烟率的重要工具。总结来看，英国与美国政策思路的区别主要取决于3点：电子烟相比香烟的危害程度；电子烟对青少年的吸引程度；电子烟是否可以达到戒烟效果。

上周原纸价格小幅下跌，整体表现平稳；家居企业为寻求新的业绩增长点，围绕全屋定制、拎包入住、智能家居等方面拓展业务。我们认为行业龙头优势凸显，建议关注多渠道发力，产品结构完善且丰富，服务水平及信息化能力较强的定制家居行业龙头欧派家居、尚品宅配以及智能晾晒行业龙头好太太。上周国家卫健委透露计划通过立法监管电子烟行业，积极跟踪政策落地情况。我们认为电子烟行业监管大势所趋，行业或引来健康发展，建议在新型烟草领域具有卡位优势的烟标行业龙头劲嘉股份、集友股份。

传统卷烟销量持续下滑，电子烟成全球烟草市场新增长点。电子烟可分为蒸汽型电子烟和加热卷烟两大类。蒸汽型电子烟市场从14年的124亿美元增长至19年的367亿美元，预期2024年市场份额将达到1,115亿美元，市占率可达9.3%；加热卷烟19年全球销售额达到171.3亿美元，预计2024年HNB市场可达到277亿美元，市场空间同样广阔。随着电子烟渗透率不断提升，将成为烟草市场的重要一环。从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河，加热不燃烧（HNB）产品发展或加速。

换弹式电子烟用户目前以男性消费者为主，高线级城市中的中高收入及中层管理人群是其主要消费群体。同时换弹式电子烟用户兴趣爱好广泛，聚会应酬偏多；且在具有较高的时尚流行感，对商品品质较为看重。

从政府角度来看，加快完善电子烟监管与税收体系是重要任务。通过调整监管政策，可以在不吸引年轻人的同时，达到鼓励替烟目的。通过设置合理税率，可以在降低整体烟草消费的同时，稳定烟草税收。从企业角度来看，自主研发创新实现产品差异化，满足消费者不同需求，不仅可以帮助企业在龙头实力较强的环境下实现本土市场的业绩突破，还能提升市场上电子烟产品的丰富度和成熟度，加快电子烟普及速度，最终实现全球电子烟市场的快速发展。

轻工制造行业：315点名电子烟，客观看待新型烟草行业 315点名电子烟，并非全盘否定新型烟草行业。央视315晚会曝光电子烟释放有害物质危害健康，长时间吸食同样会产生对尼古丁的依赖，当晚京东和苏宁屏蔽对“电子烟”的站内搜索。但需要注意，电子烟与加热不燃烧产品(HNB)工作原理并不相同，国内对电子烟监管的趋严，有望使HNB成为最佳替代品，HNB仍有望成为下一个风口。315虽点名电子烟，并非对新型烟草行业的全盘否定，仍应客观看待新型烟草。以苏宁为例，虽屏蔽对“电子烟”的搜索，但对“加热不燃烧产品”的搜索完全正常;京东在315晚会第二日已恢复对电子烟的搜索，并未下架相关产品。 区分电子烟和HNB，电子烟监管趋严， HNB更有望成为新型烟草主流产品。电子烟早在2003年就被研发和销售，是对烟油进行加热雾化后吸食，而烟油完全由化学制品构成，不含烟草但含有尼古丁。在此次315点名批评电子烟之前就已经有多个国家和地区认为，电子烟在加热过程中产生的化合物以及排放的气体中仍存在有害物质，并不能帮助戒烟或相较于传统香烟有利于健康。加热不燃烧产品(HNB: heat not burn)最早由PMI在2014年开始销售，是对烟弹(烟丝或烟片制成)进行加热，将烘烤温度控制在300度左右，能够烘烤出尼古丁，减少焦油等有害物质的释放。目前FDA正在审核PMI的IQOS产品，若FDA通过IQOS的MRTPA (减害烟草产品申请)，很大程度.上验证HNB产品的减害性，从而HNB有望成为新兴烟草的主流产品。 电子烟监管叠加烟叶去库存，国内HNB政策放开存在必要性。从需求角度看，出于健康、戒烟和潮流等原因，国内存在对新型烟草产品需求，电子烟行业吸引大量资本进入以及HNB走私猖獗均是表现。但对电子烟对健康存在危害，未来国内监管趋势将更加严格，从而HNB有望成为最佳替代品。另一方面，烟草行业十三五规划，烟叶库存需降低至35个月左右，但目前库存43个月，18 年底国家局人事变更，新.上任领导面临较大去库存压力，HNB烟弹对烟叶质量要求较低，对其推行将有助于消化国内烟叶库存。 借鉴海外，国内HNB政策2~3年内难以落地。目前国内对电子烟的监管缺失，HNB产品禁止销售。借鉴海外HNB监管历程，考虑到国内HNB监管法规细节完善时间，我们认为未来2~3年内国内HNB销售政策难以落地。一方面，HNB的减害效果暂未确定，烟草专卖制度下国家局待市场明确后再推行可能性更大;另一方面，烟具的严管条例、税率的制定等细节法规需要时间落地，日韩两国均使用2~3年时间适应HNB产品并变更征税政策，因此预计我国2~3年内HNB政策难落地。 发展初期选择海外试销，为国内HNB政策制定预留时间。国内HNB产品尚处于发展初级阶段，不论从立法监管还是从产品层面来看，都还不具备在国内全面推广的条件，因此选择首先在海外试销。在海外试销一方面打开国外增量市场，有利于消化国内烟叶库存;另一方面，我们认为，海外试销也将成为HNB在国内推行的助推剂，主要有以下三个原因: 1)测试HNB销售对传统烟草和税收的影响; 2)国内产品储备和技术完善; 3)为国内立法预留充足时间。 315晚会虽点名批评电子烟，但并非全盘否定新型烟草，HNB与电子烟不同，可能存在减害性，在电子烟监管趋严环境下，更有望成为风口。目前国内对销售HNB政策并未放开，从需求和烟叶去库存角度来看国内存在放开的必要性，但我们认为国内监管短期内不会放开，我们仍谨慎看待。 【更多详情，请下载：轻工制造行业：315点名电子烟，客观看待新型烟草行业】