氧化铝企业减产超预期、国内消费走弱幅度超预期、电解铝复产速度超预期、采暖季政策不确定性。氧化铝方面，靖西天桂和国电投遵义等氧化铝项目9月后将稳定出料，预计四季度国内氧化铝供应过剩压力将进一步升级。电解铝方面，虽然下半年国内仍有电解铝产能新扩建及复产，但是预计全球供应短缺格局仍将维持，叠加国内下游消费旺季的来临，预计下半年电解铝价格或将偏强运行。

响应号召，电解铝行业减排是重中之重: 2020年9月，我国在第75届联合国大会提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和”;在2020年12月的联合国气候雄心峰会和中央经济工作会议上,“30-60”的目标被反复提及,标志着“碳达峰碳中和”已成为国家战略。我们认为:中国“碳中和”的年限比发达国家时间更紧迫;电解铝行业既是“碳排放大户”也是“能耗指标大户”。

一是疫情压制逐步解除和全球逆周期宽松加码背景下，内需回暖叠加海外需求否极泰来，有望带动电解铝需求不断回升；二是供给端受停减产以及投产延后的影响，短期压力相对较小，去库进程仍在持续；三是氧化铝产能投放压力较大，有望持续压制电解铝成本。考虑到沪铝从3月23日至今涨幅已接近15%，且本轮行业盈利改善的持续性较强，前期明显滞涨的电解铝板块有望迎来重估。建议重点关注氧化铝自给率低、产量成长性强、业绩弹性大的标的，包括新界泵业（天山铝业拟借壳）、神火股份和云铝股份。

两大力量有望驱动铝行业走进高吨铝利润和强持续性的新时代。一是电解铝行业供给侧改革。2017年的电解铝行业供给侧改革红利在2020年下半年开始展现，4500万吨产能红线使国内电解铝供给弹性逐步消失，随着需求逐步增长，供需格局将日益紧张。同时，氧化铝相对于电解铝的产能过剩问题也将日益严峻，从而持续压制电解铝的原料成本。二是碳中和。一方面，碳中和目标有望驱动国内火电铝产能压制、成本提升，推动电解铝产业能源转型；另一方面，碳中和激发铝材大量新兴需求，驱动供需抽紧。我们认为，在供给侧改革和碳中和的大背景下，铝价中枢有望逐步抬升，电解铝行业有望迎来高吨铝利润和强持续性的新时代。

云南某电解铝厂15 万吨产能投产或延后，铝价应声上行；本周钴盐成交零星但价格持续上涨。

今年以来电解铝供应减量明显，供需双弱格局下行业去库超预期，那么对于电解铝高利润的可持续性，我们认为需要从两个角度来考虑：一是今年以来的氧化铝的过剩格局是否仍然持续，这是影响产业链利润分配的重要因素；二是目前的高利润是否会刺激新产能的加速投放，以及新产能的投放规模，这是影响电解铝冶炼端格局的重要因素，进一步可能会影响到电解铝高利润的可持续性。

在全球经济复苏、流动性宽松以及国内限产减产等因素共同影响下，铝价持续快速攀升，企业盈利能力改善，财务杠杆水平亦有所优化，行业整体信用基本面保持稳定中国电解铝行业的展望为稳定，中诚信国际认为未来12~18个月行业总体信用质量不会发生重大变化。

预计2020 年超预期的电解铝利润具备可持续性。一是2020 年电解铝新增产量预计并不会对供需格局产生实质性冲击，铝价重心持平或小幅上移；二是成本端的氧化铝料将延续过剩，预计价格在成本线附近小幅震荡。维持行业“强于大市”评级，推荐神火股份及其他相关弹性标的。

铝产业链特点：①生产原料单一：铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料（全球仅俄铝Achinsk氧化铝厂用霞石矿），氧化铝是生产电解铝的唯一原材料。②生产工艺单一：全球90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产，原铝全部用熔盐电解工艺生产。产业链最大的环保风险是赤泥：生产1吨氧化铝会产生1-2吨固废赤泥，具有强碱性，目前没有成熟的处理方案，只能堆存，国内外曾多次发生赤泥库泄漏或垮塌事故，造成企业停产。能源属性最强的基本金属：生产1吨电解铝需要至少4吨标煤。与此同时，铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质，在后续应用过程中可以降低能耗；其次铝残值高，回收体系完善，循环利用率高。从全生命周期看，铝并非传统认知上的高耗能金属。

短期看，月底限产阶段即将结束，这意味着下游铝加工需求回升，以及上游氧化铝供应边际增加从而带来成本下降压力，再考虑到海外疫苗落地和货币财政刺激有望加码，电解铝景气度仍有望回升。长期看，产能臵换政策下电解铝产能天花板已定，电解铝供应存在上限；后疫情阶段”国内铝消费复苏力度强于预期，电解铝企业进入超高利润时期;氧化铝进口盈利窗口持续打开，在海外供给过剩背景下，海外氧化铝补充国内短期缺口的概率居高不下。

“碳达峰”长期路径：中国2030/2060两大关键时点目标明确。全球控碳减碳已成主流趋势，中国明确宣布2030年实现“碳达峰”、2060年实现“碳中和”。时间紧迫、挑战艰巨，预计未来数年国家将严控碳排放总量，严格分配细分指标，电解铝等高能耗行业或面临总量管控与产业改革。电解铝“碳达峰”路径更为紧迫：有色行业2025实现“碳达峰”目标下，电解铝或需率先达标。《有色行业碳达峰实施方案》初步提出2025年有色行业实现碳达峰，铝行业碳排放约占全行业65%，2025年或需率先实现“碳达峰”。铝全产业链中约74%碳排放集中于电解环节，电力来源对电解铝环节排碳体量形成决定性影响；调整能源结构或控制总量或为当前主要方案。电解铝“碳达峰”目标指引下，火电铝产量或需边际收紧。从减碳角度，当前中国电解铝环节单吨耗电量平均水平已位居全球领先水平，其他环节能耗控制整体良好，电源结构调整成为必经之路。我们测算，在总产能到达“天花板”4500万吨背景下，“碳达峰”目标或需“火电铝”实际产量需边际减少。考虑到2020年后实际新投产能主要仍为火电电源，在“碳中和”目标指引下，部分火电铝或将被迫转型或退出，电解铝实际产量爬坡阻力明显。供给端：能耗双控+区域供电瓶颈，内蒙与云南产能投放进度或将滞后。①内蒙古：2019及2020前三季度内蒙古能耗双控均未达标，在国家严抓能耗指标下，预计自治区内新产能投产面临压力，现有减产产能复产存不确定性；②云南：2021年及以后全国电解铝待投产能约60%集中于云南，后续新产能需配套约1,680万千瓦水电装机量，对云南省内水电电源供应能力产生明显压力。此外，2021年省内为满足电能需求，或仍需进一步提高火电供电规模，水电电源新增供应能力或将影响国内电解铝新增投产与爬产周期。

2020年初，受新冠肺炎疫情影响，包括铝在内的大宗商品价格暴跌。随着中国国内疫情防控取得重大成果，生产生活秩序加快恢复，叠加国外疫情加重导致的全球财政“大放水”，铝价自2020年4月开始持续反弹，电解铝盈利空间持续扩大。

海外供应∶欧洲能源危机蔓延，海外铝锌减产严重。能源转型背景下，欧洲天然气危机蔓延，电价居高不下,铝锌冶炼企业亏损严重，欧洲铝/锌减产产能分别为84万吨和46万吨，全球占比为1.1%和3.2%。在美俄关系紧张局势下，未来欧洲天然气供应仍然紧张。

再生铝是铝产业的重要组成部分，降耗优势明显。与生产等量原铝相比，再生铝能耗仅为前者3%-5%，生产1吨再生铝可节3.4吨标准煤，14吨水，减少固体废弃物排放20吨，伴随资源日益紧张，环境治理成本提高，再生铝生产优势明显。我国再生铝行业规模与发达国家差距显著，未来发展前景广阔。2019年国内再生铝产量达到715万吨，相当于原铝和再生铝总产量的19.29%，近年来国内废铝回收量占比逐渐提高，铝回收量呈现快速增长态势，但与国际水平仍有较大差距。发达国家对铝资源再生的开发研究起步较早，废铝资源较丰富，废铝回收体系和法规相对完善，废铝回收情况较好。自2002年起，美国再生铝产量超过原铝，并持续增长，占供应总量比例已接近40%，2017年美国再生铝产量约占总产量的81%。邻国日本再生铝产量占总产量比例高达100%。碳中和背景下，国内电解铝产能逐步接近产能红线，再生铝地位凸显。目前，全国电解铝企业建成产能规模4320万吨/年、开工率增至91.6%。中国有色金属工业协会正在配合相关政府部门制定的《中国电解铝行业碳排放达峰行动方案》，预期电解铝产能4500万吨“天花板”将严格可控制，甚至下降。在碳中和及“双控”背景下，因再生铝碳排放显著低于原铝排放，再生铝占比有望继续抬升。预计“十四五”期间再生铝回收体系将会进一步完善，废铝回收效率和集约化程度将会大幅上升。再生铝产业在政策规制和市场竞争的双重作用下将会重新洗牌，由目前的小而散，向龙头企业带动骨干企业模式转变，并向具有交通优势的内陆地区和海运优势的沿海地区进一步聚集。再生铝行业盈利能力有望增厚。2021-2025年，我们预计再生铝行业营业收入增长有望提升至15-20%的水平，按照15%的增速预计2022年再生铝行业营收可达474亿元。伴随国家政策对于行业的利好，行业加速整合以及回收体系的逐步完善，行业毛利率有望提升至1%以上，行业领先企业的净利润增速有望保持在30-35%的水平，按照30%的增速预计2022年再生铝行业净利润可达35亿元。