2018年前三季度经济保持总体平稳，经济结构调整优化。同时，外部挑战变数明显增多，国内结构调整阵痛继续显现。前三季度，需求出现了一些新的变化。一是贸易摩擦爆发，出口驱动减弱；二是地产仍有支撑，基建有望发力；三是制造业有改善，投资增速回升；四是通胀预期升温，长期难获支持。政策方面，货币处于实质性宽松的状态，与此相反，社会融资增速再度转入下行。近期宏观政策有针对性地做出调整，强调要适度扩大内需，财政、货币政策将同时发力。在全球经济出现企稳复苏和通胀缓慢回升的背景下，大宗商品依然具有投资价值。分品种来看，预计煤炭价格四季度表现或弱势黑色，化工产业价格涨幅或有所回落，不及黑色，有色产业价格上涨空间有限，供给过剩压力较大的沪锌价格预计表现较弱，供给偏紧的沪铜价格表现预计相对较强。

大幅度降税短期对大宗商品价格偏空，理论影响2.6或0.9个百分点，我们在此基础上分析了降税后上下游博弈的三种演绎情况及需求超预期回暖下的大宗商品机会。

本报告旨在跟踪相关期货品种基差和上下游利润数据，通过比较最新的基 差和利润在历史中的水平，发现相关高估或低估的品种，捕捉套利机会和价格短期趋势性的交易机会。

大宗商品正在经历21世纪以来的最快速上涨，市场对其后续上涨动能不乏质疑，尤其是在近期铜、油价格出现了回调的情况下。本轮大宗将会如何演绎？我们复盘了21世纪以来的过去三轮大宗商品繁荣，通过梳理每一轮背后的影响因素，得到判断当前大宗上涨持续性的参考。回顾这三轮大宗繁荣，我们发现三轮涨势各具特征。第一轮（2001-2008年）历时最长（79个月）、涨幅最大（395%），第二轮（2009-2011年）上涨最快（27个月内上涨127%），第三轮（2016-2018年）上涨最弱（29个月内上涨67%）。那么，这三轮各具特征的上涨周期分别由何主导？哪些指标可以作为当前判断大宗走势的借鉴？当前大宗上涨与过去哪一轮最为相似？第一轮：基本面驱动的最长上涨（2001-2008年）。经济基本面而非流动性主导是2001-2008年大宗商品繁荣最为显著的特点。正是美国-欧洲新兴市场的复苏共振带来的需求拉动，使得这一轮大宗商品上涨的持续性令后几轮都无法企及。结构上，中国主要拉动金属上涨，但由于这一时期全球经济增长主要靠发达国家而非中国，这就导致此轮能源价格上涨明显高于基本金属。第二轮：政策+基本面驱动的最快上涨（2009-2011年）。当前（2020年4月以来）大宗上涨与第二轮在起源（中国政策刺激）、持续性（金属向原油传导）、幅度（中国铜进口量上台阶）方面都较为相似。区别在于第二轮大宗繁荣在中国央行持续加息中退出，而当前大宗上涨方兴未艾。第三轮：政策驱动的最弱上涨（2016-2018年）。从结构上看，基本金属上涨的乏力是这轮大宗商品上涨逊于以往的一大原因，主要的拖累因素在于（1）中国去杠杆目标下的基建投资断崖式下滑；（2）中国房地产政策调控精细化下的地产投资增速表现平淡；（3）美联储加息导致的新兴经济体投资回报率偏低。

新冠疫情持续恶化短期冲击中国及全球经济，延期复工拖累终端消费而对全天候生产的供给端影响有限，供需基本面偏弱，内盘价格短期面临补跌压力，避险情绪升温或将持续推升金价。本文将从春节疫情复盘（包括其他突发事件）、基本面冲击分析、市场情绪变动等多个维度对能源、黑色、贵金属、基本金属及农产品等5 大板块的未来趋势和投资机会做集中分析。

新冠肺炎的高传播性使得控制疫情需要高力度的限制人口流动措施。这使得自春节假期起至今，餐饮、旅游和娱乐等行业的商业活动步入低谷，目前虽然针对疫情的初步遏制已在数据上得到反映，但整体社会的经济生产秩序恢复正常仍需时间。紧急事态下中国经济的变化会影响大宗商品的定价，但这类冲击虽然在短期内影响定价，但大宗商品的长期定价依赖更深层次的经济周期走势。疫情的短期冲击可以创造投资空间，但长期影响有限。

当下判断：黄金或仍将迎来绽放，白银静待金银比修复下的超级弹性。1）黄金：经济方面，预计美国经济2019年存在见顶可能，货币方面，美联储加息或将持续，但对金价的压制已边际趋弱，综合来看我们认为2019年金价或将迎来绽放。2）白银：目前金银比达到了85，且在80以上已经维持了1年左右，近日金银比也出现修复的迹象，我们认为未来的1个季度是金银比修复的窗口，静待超级弹性。

本文对中国大宗商品的行业发展、大宗商品产业链痛点、产业链智慧升级着力点、国内外典型企业服务案例分析和行业发展终局进行了深入探讨。

11 月，建行商品指数上涨 3.27%，收于 2051.05。其中，煤炭、钢矿板块上涨 5.15%，贵金属下跌 3.21%，有色板块下跌 0.94%，农产品板块下跌 1.97%。

2018年的需求极度分化。第一个分化：建筑链条和制造业链条的分化。空调和汽车的产量持续下滑，甚至显著负增长，房地产的新开工面积和施工面积增速持续走高，大于20%。钢材的热轧板价格下降，螺纹钢价格上涨，表现在今年年中以后分道扬镳。第二个分化：房地产的新开工和竣工分化。新开工增速大于20%，竣工负的15%。它使得新开工使用的水泥和建筑钢材的价格持续震荡走高，而竣工使用的有色金属，比如铜和锌的持续震荡走低。

12月份（截止12月30日），工业品呈现出明显的分化格局： 化工：PTA、乙二醇分别上涨9.2%、11.8%领涨板块，苯乙烯、聚丙烯、PVC分别下跌14%、7%以及4.8%。 黑色建材价格仍偏强是：铁矿石涨17.95%，焦煤涨17.99%，焦炭涨16.39%，螺纹涨10.63% ；有色基本金属：铜上涨4.35%，铝下跌1.18%，锌上涨3.16%。

大宗商品价格继续上涨，动力煤价格继续冲高。本周除PVC、聚丙烯等少数化工品价格出现明显下跌之外，煤炭、钢铁、有色、石油、水泥、玻璃等大宗商品均出现了不同程度的上涨，反映了全球再通胀的预期。、国际航运指数持续提升，欧洲航运指数强于北美。本周中国航运综合指数大幅提升，欧洲航运指数同比增速再创新高，但美国航运指数有见顶回落的趋势。中国航运综合指数的上涨反应出全球需求的迅速回暖，或将继续支持中国出口保持强势。汽车销售表现平稳较强。11月液压挖掘机销量同比增长66.9%，环比上月增长17.9%；汽车、电影等行业的消费均呈现复苏态势。

大宗商品价格普遍上涨，继续维持强势。本周除少数化工品微跌外，煤炭、钢铁、有色、石油、水泥、玻璃等大宗商品均出现了不同程度的上涨，反映了全球再通胀的预期。国际航运指数大幅提升，增速再创年内新高。本周中国航运综合指数大幅提升，各大航运线路指数均明显上涨，反应出全球需求的迅速回暖，或将继续支持中国出口保持强势。国内消费继续保持复苏状态。本周汽车、电影等行业的消费均呈现出较高景气度，百强房企销售数据回暖，土地成交面积略弱于季节性。

当前PPI偏弱的原因，一是油价拖累，这是最主要因素；二是总需求不足，工业制成品的价格回升也较慢。油价回升是大概率事件，考虑到供需关系依然脆弱，预计明年油价维持在50-60美元的区间。以铜为代表的基本金属市场预期乐观，但国内通胀重点还是要分析国内基本面。地产政策偏紧、份额回落可能导致出口景气度下降，因而从总需求角度来看大宗商品整体大幅上涨的难度较大。2016、2017年大宗商品价格大幅上涨的背景是全球同步复苏+供给侧改革，是明年大宗商品价格的重要的锚。预计明年PPI在上半年走高，三季度回落，四季度有可能再度上行。具体点位上，我们判断全年PPI均值可能在1.6%附近。对于货币政策而言，明年CPI、PPI、GDP平减指数均趋于上行，但幅度相对温和。货币政策是否进一步收紧，还要综合考虑通胀预期、经济增长以及金融周期。目前来看温和通胀+经济不明显过热+稳杠杆的情况下货币政策预计不会明显收紧。

2020年初至今新冠疫情对于大宗商品的需求和供给均造成了不同程度的冲击，市场随着疫情的发展以及各国所采取的应对措施等因素而波动。展望2021年，我们认为在新冠状肺炎疫苗落地的背景下，全球经济将渐进复苏，国内经济增长保持韧性。一方面，随着人们经济活动范围恢复的深入，消费类需求增速将会持续改善；另一方面，投资需求增速将有所放缓，因而更多受地产投资和基建拉动的大宗商品价格可能有所承压。此外，从供给端来看，全球疫情的发展情形仍使得部分品种供应获得风险溢价。对未来3-6个月来看，我们对于各品种的排序为有色金属>石油>农产品>黑色金属>天然气>煤炭>黄金。