少有的多品牌矩阵运动鞋服集团，运营能力突出：安踏品牌源于1991年，创始人自身对于运动产业理解深刻，整个管理层具备丰富的经验且数十年稳定不变，目标一致，配合默契程度高，执行力强。运动鞋服作为功能性鞋服的一种，本身品牌的文化认同和功能区分度高，品牌粘性强，易诞生穿越周期的大品牌，基于此再做时尚性的延伸，树立立体化的品牌形象。我们从公司过去30年的发展也可看到这一点。正是因为行业生意属性好，叠加公司扎实的管理运营能力，安踏才能成长成收入过350亿元，市值超过4000亿港币的综合运动品牌集团。

VF集团成立于1899年，创立之初主营手套生产销售，1969年开启收购之路，逐步发展为一家以聚焦“户外、极限、工装等生活方式”的多品牌鞋服运营集团。公司现旗下拥有逾30家品牌，公司FY2019年收入138.5亿美元，近10年复合增速6.69%，净利润12.6亿美元，近10年复合增速10.58%。

本文从Amer Sports的品牌价值产品分析着手，

本篇报告我们将复盘国内龙头安踏及李宁在行业周期波动中的表现，总结龙头在兴盛、调整、复苏、强大过程中的成败得失。

报告提到，我们认为运动服饰是服装行业中的最佳塞道之一，行业经历2012-2014年的调整后，目前更为健康和确定，末来五年仍将保持10%以上的复合增速，且呈现强者愈强的特征。从竞争格局来看，本土龙头安踏、李宁和特步有望强化竞争优势，头部效应的加剧将不断挤压二三线品牌的生存空间，导致市场集中度进一步上升。

中国大陆运动鞋服行业历史实现高速增长，未来仍将快速扩张，行业竞争格局稳定，强者恒强；投资安踏体育就是投资其超群的组织能力，给予“买入”评级，目标价82.11港元，对应26.9倍2021年市盈率；投资李宁就是投资其边际改善，给予“买入”评级，目标价29.59港元，对应31.3倍2021年市盈率。

运动板块：国货品牌持续发力，国际品牌承压。2021年4月，我们跟踪的安踏（不包括FILA）、李宁、FILA、特步、探路者、Nike、Adidas、Lululemon在天猫店铺的销售额分别为2.91亿、3.24亿、1.96亿、0.66亿、0.07亿、1.45亿、1.16亿、0.93亿，分别同比增长51%、72%、54%、-11%、32%、-59%、-79%、14%。2021年1-4月，我们跟踪的安踏（不包括FILA）、李宁、FILA、特步、探路者、Nike、Adidas、Lululemon在天猫店铺的销售额分别同比增长61%、72%、98%、26%、59%、4%、-18%、48%。

安踏体育：公司是中国领先的运动鞋类企业之一，安踏是国产的民族运动品牌，在国外品牌林立，竞争激烈的环境下，突破重围，建立起国产品牌的自信。2009年公司收购FILA，目前处品牌发展的第三阶段，维持FILA原有基础，并充分发挥电商和FilaFusion的新增动力。2019年收购AmerSports，我们认为收购AmerSports是“顶级品牌+级资源+顶级运营”的强强联合，安踏强大品牌培育力有望铸就下一个FILA辉煌。风险提示：零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。太平鸟：深耕新渠道销售，在电商和购物中心渠道的占比不断提升，同时聚焦线下门店运营质量，调整和关闭部分亏损直营门店，2020年第三季度线上收入同比增长39%，较Q2的35%增速加速增长，持续推进TOC模式，优化库存，提升商品售罄率，并利用奥莱渠道加速处理过季库存，并通过打造联名款、参加时装秀等方式将品牌时尚性植入消费者心智，提升品牌知名度。

2020全年：多数公司业绩预计将同比下滑，优势公司影响较小A股方面，预计稳健医疗预计业绩增长较快；港股方面，李宁、滔搏、申洲国际与波司登将实现业绩正增长，流水方面，波司登、安踏体育旗下的FILA品牌与其他品牌表现较好；欧股/美股/台股方面，耐克预计将实现21财年业绩较快增长。

站在如今的时点，展望2020年。我们对A股未来零售数据仍保持较为谨慎的态度，短期来看A股纺服板块整体仍将持续承压，但是细分子板块机会仍存。同时我们看到，港股上市的纺服龙头公司业绩持续靓丽，出现了安踏体育、申洲国际、李宁这样的优质行业龙头公司。

冰雪产业链.上游为场地设计与装备，装备供应包括冰雪场地装备、个人装备供应，主体包括卡宾滑雪等场地设计、装备供应企业以及安踏、零夏等个人冰雪装备供应企业;中游为冰雪场地运营以及赛事、运动培训等其他服务，主体包括零度阳光、喜悦天地、布力等;下游为参与冰雪产业活动的消费者。

中国的鞋服行业仍以国际品牌为主，耐克(NKE US)、阿迪达斯(ADS GR)和优衣库（(9983JP）位列2020年前三品牌，其次是围内品牌——安踏。尽管如此，我们注意到，2017-2020年期间前十名中国内品牌的市场份额增长了2.1个百分点至5.7%，快于国际品牌的1.5个百分点。

从投资的角度分析，服装属于高频消费品，行业万亿级市场空间巨大，我们看好童装与运动两个细分领域，童装看着品质、运动注重功能，能够形成较强的品牌溢价，获得更多的渠道支持力度；而且时尚度都比较低，消费需求的趋同性强，具有更高效的供应链整合能力以及规模效应下的成本优势，有利于龙头品牌不断提高竞争壁垒，市占率提升空间更高。重点关注森马服饰、安踏体育。

疫情后纺织服装龙头公司业绩快速恢复。我们预计我们覆盖的A股纺织服装珠宝公司4Q20净利润整体同比增长10-15%；H股纺织服装珠宝公司2H20整体净利润同比增长25%左右。景气度较高的运动服饰公司如安踏体育、李宁2H20我们预计净利润增长28%/31%，纺织制造龙头企业申洲国际、天虹纺织2H20我们预计净利润增长8%/18%；珠宝龙头公司周大福2H20我们预计净利润增长53%，老凤祥、周大生4Q20净利润同比46%/13%。

在国货崛起过程中，龙头品牌增速更快，具有典型的成长股风格，并且品牌高端化趋势显著，销售净利润率快速提升。其中：即使受疫情影响，李宁、波司登、安踏2020年收入分别为145/136/356亿元，过去三年复合增速分别为18%/15%/29%；2020年净利润分别为17/17/52亿元，过去三年复合增速分别为49%/41%/19%。高端奶粉品牌飞鹤收入规模从2018年104亿增至2020年186亿（复合增速34%），净利润从2018年22亿增至2020年60亿（调整后）（复合增速65%）。高端家电品牌卡萨帝从2014年17亿收入提高至2020年87亿（复合增速31%）。