展望2021年，预计国内宏观经济仍将面临复杂多变的外部环境，短期内造纸行业下游需求无法得到明显改善，但是各细分纸品可能表现出不同的变化趋势，其中废纸系产品受到废纸即将禁止进口的政策影响，原材料价格上涨压力较大，企业成本控制难度加大，但废纸系产品价格亦有望随之增长；白卡纸得益于龙头企业整合后协同性增强，价格或继续具备上涨动力；文化纸则无明显需求改善，价格或仍较疲弱。

1.12亿吨，根据原材料种类可划分为木浆系和废纸系两大类别。从历史来看，造纸行业具有明显的周期性波动，且集中度尚低（20年产量在100万吨以下企业产量份额约70%）。把握造纸行业的机会核心关注两大因素：1）行业β（原材料与成品纸价格剪刀差）决定盈利周期性波动，核心关注上下游供需及库存波动；2）个股α决定比较优势，主要关注产业链整合、自备电厂、生产效率等。

2H18~1H20的两年间行业整体盈利处于低谷。我们认为，过去的一个低谷期伴随着行业格局的整合，龙头纸企通过向上游布局原料、加强精细管理进一步深化成本优势，并积极扩产，形成了小厂退、大厂进的局面。展望2021年，我们认为全球经济复苏预期有望强化，我们看好造纸行业需求延续2H20以来的趋势，继续向好。2021年行业新增供给压力整体不大，我们认为，伴随着需求向好和原材料涨价，2021年造纸行业有望整体迎来向上行情。同时，2020年是玖龙纸业、太阳纸业等造纸龙头投产高峰期，2021年新投产能有望全年贡献产量，叠加需求恢复下产能利用率抬升，龙头有望迎来量价齐升，业绩弹性可观。细分领域景气度方面，我们认为白卡纸>箱板纸>文化纸。个股上看好太阳纸业，建议关注玖龙纸业-H、博汇纸业（未覆盖）。

造纸行业属于强周期性行业，2017年以来我国宏观经济稳中向好，造纸行业景气度有所恢复。目前我国造纸行业仍存在结构性和阶段性产能过剩情况，但是持续几年淘汰落后产能以及供给侧改革成效开始显现。受制于资源限制，我国造纸企业原材料对外依赖度较大，2016年第四季度以来，随着纸浆、废纸等原材料价格上涨以及行业供需状况改善，我国多种纸产品量价齐增，多数造纸企业盈利情况好转。同时成本压力增大，环保政策趋严等因素导致中小型企业经营压力加大，来造纸企业集中度还将提升。

金光纸业将受让博汇集团100%股权，通过直接和间接持有博汇纸业48.84%股权成为博汇纸业实际控制人，推动白卡纸行业进一步整合，白卡纸需求受益消费升级，及对灰底白纸板的替代，稳定增长，供给短期无新产能压力，行业整合推动竞争格局改善，过去几年无序竞争的状态将成为历史，行业有望进入平稳发展期，推荐关注白卡纸标的博汇纸业、晨鸣纸业，建议关注浆纸龙头太阳纸业。

本文从造纸行业的竞争环境、收入和盈利增长趋势、成本变化和风险事件、资本特征与融资环境、政府管制和法律风险、行业信用展望六个方面对我国造纸行业信用状况进行分析，总体认为，造纸行业周期性较强，易受宏观经济影响，经营环境相对复杂。随着我国造纸行业新增产能的逐步释放、市场需求的趋弱，行业产能过剩日趋严重；整个行业收入和盈利增速放缓，成本压力不断上升，具有高财务杠杆的企业财务风险突出；行业资本集约程度高，较易受信贷环境变化的影响，近年来行业融资环境整体趋紧；政府对行业的监管力度较大，而扶持政策主要侧重在产业结构转型升级方面。

作为强周期性行业，造纸行业运行与宏观经济发展状况息息相关。2014年，我国宏观经济仍呈现较大的下行压力，造纸行业景气度仍较差，行业增长速度进一步放缓，产品价格保持低位运行，原料价格持续波动，行业成本压力仍较大；利润方面，行业经营效益呈下滑趋势，营业利润出现近十年来首次负增长。但作为基础性工业原料产业，造纸行业相关产品在我国仍有较大的市场容量，因而造纸行业营业收入仍能保持一定的正向增长，且行业负债水平较稳定，总体财务风险可控，短期内，造纸行业的信用质量尚可保持稳定。

据博汇纸业近期公告，金光纸业将受让博汇集团100%股权。交易完成后，金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有博汇纸业48.84% 股权，成为博汇纸业的实际控制人。本文回顾了APP公司在中国的发展历程，金光集团原料资源禀赋奠定了APP在文化纸领域的龙头地位，收购博汇纸业将使公司牢握白卡纸行业定价权，提振行业盈利，同时实现A 股市场的初步登场。

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白卡纸进入加速提价期，文化纸涨价在即，验证前期推演逻辑，文化纸开工率逐渐提升，库存稳步下行，旺季来临，供求矛盾将激化，白卡纸目前开工率已接近上一轮景气峰值，高集中度助力提价扎实落地。

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