本报告将从历史沿革与股权架构分析、基础经营情况、传统业务比较和创新转型战略四个角度详细梳理三家电信运营商，以帮助投资者把握产业发展方向，寻找投资机会。

运营商需要制定清晰的数字化转型战略，从而开发新的创新业务模式，从移动生态中获得增量收入。一些全球运营商已经制定了此类战略，逐步向数字服务提供商转型。具体讨论了包括Verizon、新加坡电信和中国电信的案例，其他运营商实施的类似战略。

5G建设成本攀升，三大运营商利润承压，移动业务降幅收窄，ARPU止跌回升，宽带接入业务复苏性增长，创新业务注入活力，基站建设如期推进，5G CAPEX略有上调，运营商领衔行业价值重估。

投资并购在电信业发展演进中扮演了重要的角色，2000年电信业投资并购出现峰值，之后近20年全球电信业投资并购整体呈现阶梯下行的趋势。2015年以后跨领域并购超越电信业同业并购成为主流趋势，国际领先运营商也纷纷通过投资并购新业务，探索转型发展。本文分析了2015年至2020年新业务领域的投资并购交易，总结了30家运营商在数字化新业务层面上有关投资方向、交易方式、跨境交易、投资主体、投资收益等不同维度的特征和趋势。

技术创新能力一直以来都是支撑科技企业基业常青的强根之本。当前，电信运营企业也纷纷加快了数字化转型发展的步伐，以往依托频谱资源优势和传统电信业务规模化发展的路径已经无法再使运营商维持稳定的营收增速和盈利能力。为抓住第四次科技革命的机遇期，借5G、物联网、AI、量子通信等前沿技术扭转经营颓势，国际运营商以夯实技术创新能力，优化产品和服务的提供能力为重要依托，谋求为企业带来新的增长动能的同时加速推进降本增效，加速企业转型升级的步伐，夯实企业可持续发展的能力。

上周中国移动公布2020年财报，受益于政企及家庭业务快速发展，移动业务降幅收窄，公司全年净利润实现止跌回升，盈利复苏展现。行业层面，运营商招标集采持续推进，中国移动SPN集采公布中标候选人，华为、中兴通讯、烽火入围。行业策略方面，建议继续关注三大运营商，此外建议关注产业长期趋势向好，龙头地位突出；经营边际改善；PEG<1，成长性突出的个股。重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通、光环新网、数据港、移远通信、亿联网络、中际旭创、紫光股份、中兴通讯、新易盛、梦网科技、和而泰、特发信息。

本文从移动、电信、联通的全国性手机营业厅app及地方性手机营业厅app的渗透率、DAU、留存率及用户画像等方面展示三大运营商的手机营业厅app之战。

5G+AICDE 的技术路线和发展模式推动了计算网络化、网络智能化、传感智能化的深入发展，极大地激发了先进计算、高速互联、高端存储、智能感知的技术创新活力和应用潜力，带动技术能力和效率的指数级增长。5G时代，运营商的云网端价值凸显，聚焦云+DICT，发挥“云网融合”独特优势。运营商在云计算、IDC、边缘计算等领域资源稟赋超群，创新业务主要通过业务间的协同效应和新旧业务间的资源复用实现规模经济，进而摊薄固定成本实现净利率提升。

上周中国电信、中国联通公布2020年年报，5G渗透率提升、竞争趋缓带动移动业务收入增速回暖，产业互联网业务快速发展。我们认为运营商处估值低位且股息率较高，此外竞争趋缓、ARPU提升、成本优化带来的盈利改善持续兑现，板块迎配置良机。行业策略上，我们建议自下而上选股，重点推荐：1）产业长期趋势向好，龙头地位突出的公司；2）估值具备较高安全边际，经营边际改善的公司；3）成长性突出的个股。重点推荐：中国移动、中国电信、中国联通、光环新网、数据港、万国数据、移远通信、亿联网络、中际旭创、紫光股份、中兴通讯、新易盛、梦网科技、和而泰、特发信息。

中国联通业绩小幅增长，中移动经营保持平稳，从营收结构上来看，中联通与中移动To C移动用户业务同比改善，但仍同比小幅下滑，To B业务增长显著，5G助力运营商ARPU值改善，运营商To C业务出现触底反弹，但增长依然乏力，运营商已开始向To B市场转型，获得新用户并创造新收入窗口，物联网模组产业将受益于5G+工业互联网与车联网等To B业务的发展。

随着5G网络和技术的不断发展和普及，5G企业市场将超越消费者市场成为运营商最主要的收入来源。未来5G服务提供商的绝大部分利润将来自企业市场而不是消费者市场，从全球已经商用的运营商资费套餐可以看出，在消费者业务方面，5G只能实现10%-20%的增长，而5G网络成本的增加却远不止10%—20%。因此对于5G发展，B端市场被认为比C端市场更具前景。

VR应用场景丰富多样，包括视频、游戏、教育内容和企业应用（例如培训）等。其中，VR视频对于自营视频的运营商至关重要，有着广泛的市场空间。在现有网络上，推送与当前高端VR头显相匹配的VR视频，已经触及固定网络的能力极限，并超出移动网络的能力。虽然更好的压缩技术和其它降低带宽消耗的技术正在标准化过程中，但高分辨率的头显也在不断进入市场，带来网络需求的提升。尽管围绕VR的一些市场炒作正在消散，但该行业仍然在吸引越来越多的消费者。近两年来，社交网络和OTT视频提供商在不断地推出新的VR视频产品或提高VR视频产品的质量。YouTube现在有超过85万的360°视频。利用VR直播重要体育赛事已经成为常态，例如奥运会、欧冠赛和超级碗。开发人员继续支持VR硬件研发，发展应用生态系统。截至2017年底，VR头显的市场存量为7000多万，预计到2022年，这个数目会增加到1.59亿。这个市场在不断增长，吸引力是显而易见的。

4G中后期以来三大运营商关系从竞争走向竞合，预计5G时代合作关系将进一步深化，并且从网络层面升级至业务层面，利好运营商降本增效、提升竞争力。

【运营商】5G时代运营商有望迎“估值+盈利”双拐点，运营商获巴菲特认可，巴菲特大力加仓运营商，当前阶段国内运营商估值位于较低水平，具备较高安全边际，建议逢低布局。2020年Q3，巴菲特旗下的伯克希尔公司建仓买入运营商T-mobile241万股，2020Q4继续增持T-mobile，幅度达117.23%，持股达524.2万股，另外建仓买入运营商Verizon1.47亿股。当前阶段国内运营商估值处于历史低点，ROE位于较低水平，5G时代，运营商在收入端和成本端均有望迎来改善空间，收入端随着5G用户渗透率提升、5GARPU值提升、外部环境趋缓等，有望重回快增长轨道，成本端随着5G建网节奏平缓、共建共享推进等，将逐步改善，随着运营商发力产业互联网、云计算等5G2B新产业，将迎来盈利和估值的双升。建议关注：三大运营商港股，【中国移动0941.HK】（PB0.8X，股息率6.6%）、【中国电信0728.HK】（PB0.5X，股息率5.6%）、【中国联通0762.HK】（PB0.4X，股息率4.4%）；A股【中国联通】（PB0.8X，股息率1.6%）。