本课题所述的融资融券，是指投资者在买卖证券时，通过向证券公司支付一定比例的现金或证券作为担保,从证券公司借入资金买入上市证券或者借入上市证券并卖出的证券交易形式。融资融券是证券市场比较规范的国家或地区的通行做法，也是证券市场一项重要的基础性制度。

“高位高换手”是一个显著的负面信号。如果一个股票前期涨幅相对已经比较高，在高位又发现它换手率较高，那么说明前期在低位买入的偏价值型投资者的多头持仓此刻是不坚定的，而偏投机型的交易者此时正在追高买入，一旦股价稍有回撤，后期追高的投机型交易者会更果断地卖出股票，进一步促使股价下跌。在沪深300中，高位高换手组合相对沪深300指数年化收益率约为-26%；在中证500中，相对中证500指数年化收益率约为-33.53%；在创业板指中，相对收益达到-32.62%。

2010年1月8日，国务院原则同意开设融资融券试点后，试点细则如何设计，试点工作如何深入，制度机制如何完善，需要系统理论支持和借鉴典型经验。这就需要全面梳理监管融资融券试点工作的理论基础、内在逻辑和已有案例，认真研究融资融券的试点目标、试点原则、试点内容和试点措施，解决好融资融券试点的理论支持和改革规划。

融券业务是证券公司信用业务的重要组成部分，融券业务通过融出证券盘活存量资金增强市场流动性，亦有效推动价格过高的证券回归合理估值区间，起到了市场“润滑剂”和“稳定器”的作用，借鉴海外经验，其发展亦是我国资本市场走向完善的必经之路。政策松绑推动融券业务从供给端、需求端、交易机制三个角度得到改善。

本报告对台湾证券借贷交易机制进行了研究，在总结其发展经验教训的基础上，以期为我国融资融券业务的进一步完善和优化提供经验借鉴。

2020年以来，资本市场改革持续推进，金融监管进入新一轮放松周期，再融资新规、创业板注册制落地等有助于券商拓宽业务边界，推动行业基本面改善，支撑行业估值提升。投行：科创板运行平稳，再融资和并购重组松绑，创业板注册制落地，直接融资显著提速，利好券商投行业务发展；两融：随着取消最低维持担保比例、扩大融资融券标的股票数量以及允许公募基金将科创板认配股票用于转融通出借，随着市场情绪回暖，预计两融规模将继续维持高位，之前发展缓慢的融券业务规模有望快速提升；衍生品：随着期权扩容，权益衍生品有助于券商完善产品线，有效提高杠杆水平。

增量资金面：基金发行；QFII/RQFII净额；沪股通与深股通；融资融券余额。资金压力面：产业资本增减持；IPO融资规模；解禁压力；交易费用。公开市场操作：公开市场。市场资金价格：货币市场；国债市场；理财市场。风险提示：中美贸易摩擦加剧、行业政策低于预期、流动性持续紧缩

2021年证券行业的业绩增长大概率将依靠于机构业务，包括衍生品、私募股权投资、融券、投行业务等。机构业务发展的驱动力为利好政策、投资者机构化和资本市场国际化等。机构业务的亮点是总量扩大。2021年，我们预计投资收益的收入占比将由32%提升至36%，衍生品和私募股权投资则是券商自营业务的重要扩张方向之一。

2020年以来市场交投活跃，在资本市场改革持续释放政策红利之下，证券行业各项业务均出于向上态势，其中投行资本化、衍生品、融券等创新业务、产品持续推进，丰富了盈利模式，也提升了业绩的稳定性，继续看好板块的投资机会。全行业36家上市券商2020H1实现归母净利润723.41亿元，同比增长27.37%。实现营业收入2194.84亿元，同比+20.62%。

科创板首秀靓丽，个股有明显涨幅，成交活跃，部分特征与创业板开板时较为相似。我们认为科创板未来一段时间表现的特征可能继续与创业板开板初期保持相似，但也可能因为两者在投资者结构、申报价格机制、融资融券机制等方面的不同而呈现不同。科创板对其他板块影响有限，主板表现受多方面因素综合影响。

近期海外疫慎玮体仍处于高位震荡，其中，医疗不发达地区新增疫情上行持纲钝化；欧美块区除西班牙以外，其余均保持好转趋势。

行业bata属性凸显，头部券商抗波动能力更强（1）2020年流动性宽松环境下市场表现突出，交投活跃推升上市券商经纪业务收入同比增长53.74%，行业杠杆率继续提升，加权平均ROE升至7.65%；（2）2021Q1上市券商营收、归母净利润分别同比增长28%、27%，投资和经纪业务是主要驱动因素；（3）行业β属性主要来自于经纪、自营业务，头部券商自营注重控制风险敞口，偏好非方向性投资，风格稳健，抗波动能力更强。中介类业务谋求发展和转型，资本类业务打开成长空间（1）经纪业务：交易活跃度提升带动收入增长，2020、2021Q1上市券商经纪收入同比增长54%、15%，佣金率仍呈下行趋势，客户财富管理需求增加背景下券商代销收入增速加快；（2）投行业务：2020、2021Q1投行收入同比增长39%、34%，注册制稳步有序推进、再融资松绑等政策红利有望推动股权承销实现快速增长；（3）资管业务：《资管新规》推动券商资管规模有序压缩，集合资管规模筑底回升，收入质量逐渐提高；（4）信用业务：两融规模稳步提升，股质规模持续收缩、风险下降，建立科创板市场化转融券制度以来，融券业务成券商信用业务重要发展方向；（5）自营业务：行情波动加大考验券商的主动管理能力和资产配置能力，未来衍生品业务的发展有望提高自营业务盈利稳定性。资本市场改革持续推进，行业经营环境不断优化2019年以来，我国资本市场改革持续推进，作为资本市场重要参与者的券商的经营环境持续优化：（1）投行：当前科创板运行平稳，再融资和并购重组松绑，创业板实施注册制，未来注册制会有序、全面铺开，均利好券商股权业务发展；（2）两融：随着取消最低维持担保比例、扩大融资融券标的股票数量以及允许公募基金将科创板认配股票用于转融通出借，预计两融规模中枢还将上移，融券业务规模有望持续提升；（3）衍生品等客需业务：随着期权扩容，权益衍生品有助于券商完善产品线，有效提高杠杆水平，推动金融资产扩张。

1.油价反弹，煤价企稳，金属价格稳定。2.中游材料与制造：螺纹钢期货价反弹，水泥价格回落，挖掘机12月销量增速小幅回落至14.4%。3.下游消费：汽车12月销量同比-13.05%，持平上月；猪肉价、鸡肉价小幅下跌，蔬菜价格指数反弹。4.金融与公用事业：10年期国债收益率小幅反弹至3.14%；融资融券余额小幅走低，陆股通买入金额占比回升。

权益领衔，十大类基金规模均实现正增长；主动权益型规模增幅58%，量化对冲型增长2.5倍；十大头部公司规模占比近四成；公募量化基金规模增长主要源于量化对冲基金；增强策略与中性策略同样的业绩成绩，不一样的市场处境，源于社会终端资金的需求分流；被动指数基金规模减小106亿；指数上涨带来1337亿元规模增长，资金则净赎回1557亿元；宽基和产业主题类指数是净流出主力；结构性分化行情显著，行业、主题板块强于宽基基准，衍生工具处于弱化发展阶段，占现货比例走低；成分股分化度高，但对冲成本也维持较高水平，侵蚀中性收益空间；沪深300系列期权成为我国股票期权主力交易品种，隐含波动率曲线变化的风险表征作用需重视；公募基金参与转融券业务成功落地，奠定了长期券源基础；科创板转融券业务探索亦取得显著成效，率先成为两融业务结构堪比成熟市场的板块；主动基金掌握“话语权”时重仓股中的行业配置信号有效性高。

今年截至10月底（图1-5）：A股市场IPO融资总额年同比增长约143%，其中科创板IPO融资总额约占A股市场IPO融资总额约49.8%；累计债券融资额合计同比上升约25%，其中累计公司债融资额同比上升42%；A股市场累计日均交易额年同比增长约60%；融资融券余额年同比上升约57%，较去年底上升约49%，融资融券余额占市场流通市值的比重约2.6%。资本市场的深化改革，包括金融稳定发展委员会强调“增强资本市场枢纽功能、全面实行股票发行注册制、建立常态化退市机制、提高直接融资比重、推进金融双向开放”及证监会表示“正在研究全市场推广注册制”等措施，正在研讨及推进之中。长远而言，这些措施将建立一个更加规范、公平、透明、开放的资本市场。但是，证券行业的竞争仍然激烈，券商行业集中度止步不前。截至今年首三季度，营业收入前十的券商占行业收入比重为60.3%，盈利前十的券商占行业盈利比重为63.4%，自2018年以来持续低迷（图6），显示头部券商单纯依靠规模效应产生的竞争优势下降，头部券商可能需要追求更好的成本管控及差异化服务以加强竞争优势。

报告对比非典和新冠，探讨对经济、零售、房地产的影响。中国央行人民银行已经迅速采取行动确保金融市场的流动性， 2月3日通过逆回购注入1.2万亿元；证监会亦发文要求券商暂停融券卖出业务。预计 政府将会采取更多积极的财政和货币措施以应对。短期内疫情对实体商场的人流和营业额的冲击不可避免。家庭外出活动和非必需物品 支出的减少对娱乐、餐饮和服饰业态商户的影响将更为明显。我们认为，拥有全渠道能力的零售商将表现更佳。