我们认为，(1) 在产品高端化策略下，主业存量价齐升空间; (2) 2020 年加盟商去库存完毕，2021 年30%首订+10%可退货政策下，加盟商开店和订货意愿有望大幅增强; (3) 品牌力加强情况下，四季化产品有望贡献增量; (4) 东南亚产能逐步扩张、贴牌业务保持增长，叠加成本优化有望带来盈利能力改善。历史回顾:去库存接近尾声，加盟商轻装.上阵2017年公司聚焦核心品类的先发优势、提出做强羽绒服核心主业。2018-2020 财年公司收入年复合增长率为23%、主品牌波司登收入年复合增速达40%。 此外，波司登聚焦品牌建设、科技引领，推行品牌年轻化、渠道优化、供应链快反能力打造的改革，截至2020/2021财年末，公司成衣库存周转天数降至120天，2021/2022财年加盟商轻装上阵、有望实现加速增长。2017年公司聚焦核心品类的先发优势、提出做强羽绒服核心主 业。2018- 2020财年公司收入年复合增长率为23%、主品牌波司登收入年复合增速达40%。 此外，波司登聚焦品牌建设、科技引领，推行品牌年轻化、渠道优化、供应链快反能力打造的改革，截至2020/2021财年末，公司成衣库存周转天数降至120天，2021/2022财年加盟商轻装上阵、有望实现加速增长。