二季度经济增长初露企稳迹象，但下行压力依然存在。靠‘微刺激’抬起来的增长难以持续，而且房地产市场状况恶化带来了新的不确定性因素。未来政府可能会继续推出稳增长的措施，令GDP增长速度在7.5%附近波动。经济结构已经发生积极的变化，服务业已经成为最大的产业，外部账户再平衡已经完成，消费比重也开始上升，失业率持续下降、工资继续稳步增长。金融改革势在必行，但它既可能加速增长，也可能提高实际利率、引发资本外流并增加银行危机的风险。核心的政策建议是真正放弃保增长的思路，适当容忍短期的低增长，当前经济增长减速既有周期性因素也有结构性因素，只有通过改革才可能实现可持续的中高速增长。第一，扩大‘区间调控’的区间，让经济稳定到增长潜力的附近。放弃‘微刺激’的提法，真正宏观稳定政策的框架。‘定向调控’宜节制，可集中‘补短板’，要避免变成‘有保有压’的产业政策，也不宜以货币政策实施‘定向调控’。第二，适当采取措施控制房地产市场崩盘的风险，但也应预防产生新的泡沫。短期策略应是稳需求，长期要压投机。作为短期对策，可以考虑取消限购、支持刚需、加快城镇化并与棚户区改造和保障房建设配合。第三，加快推进各个领域的经济改革，提高未来的趋势增长水平。比如计划生育政策、国有企业、户口制度以及金融政策等的改革，都有可能增加要素投入特别是加速生产率增长。最后，在推进金融改革的同时需要采取有效措施应对资本外流以及银行资产质量恶化。在制定改革方案时应该充分考虑不同领域改革措施的相互配合，尤其应该关注金融机构所有权改革与监管质量的提高。

货币政策分化明显，货币金融潜伏危机。美联储进入加息周期，欧、日、英央行维持宽松货币政策，全球政策分化蕴涵区域性货币危机苗头。世界主要货币.均对美元贬值，新兴市场经济体国际资本持续流出，引致螺旋式汇率贬值压力。一些新兴市场经济体风险隐患较多，在经济下滑、出口收入减少和货币贬值的环境下，不排除国际资本异常流动引爆个别经济体金融市场动荡的可能性。

主要经济体处在金融周期的不同阶段,导致经济增长与货币政策分化。美国处于金融周期底部，房地产与银行信贷逐渐回暖，支持经济复苏；欧元区还处于金融周期下行阶段；新兴亚洲和中国位于金融周期高位，面临下行压力。预计美联储将于9月开始缓慢加息，欧央行继续推行量化宽松，后者对全球的溢出效应相对较小，不足以抵消美国加息所引起的新兴市场资本外流压力。中国处在金融周期下半场的开始阶段，叠加存货调整等短周期因素，我们不能以传统的商业周期的逻辑来理解本轮经济增长下行压力的强度和持续时间。金融周期下半场包含的房地产市场调整和银行信用放缓意味着投资疲弱的态势在相当长的时间内难以反转；同时，过去一年人民币对一揽子货币的升值对出口和制造业投资的影响将逐渐显现。我们下调2015年经济增速预测，由7.1%小幅降到6.9%。“紧信用、松货币、宽财政”是金融周期下半场理想的宏观政策组合。金融周期下半场，去杠杆抑制实体投资与消费，所带来的超额储蓄驱动均衡利率下行，政策层面则体现为在银行信用受阻的情况下央行有必要增加本位货币，引导市场利率向均衡利率靠齐。货币政策支持财政扩张既可以投放本位货币，又直接拉动总需求。审视监管配需要维持稳定，配合“紧信用”，有助于流动性宽松的可持续性。短期内宏观政策需要加大稳增长的力度。在广义信用放缓的情况下，在降准降息等常规手段以外，还需要政策工具创新（包括对政策性银行再贷款和配合财政等）来增加央行本位货币投放。财政层面，除了安排预算赤字1.6万亿元以外，盘活存量资金、大力推广PPP项目落地和加快实施“准财政”行为是积极政策的落脚点。应增加汇率的灵活性，容忍人民币对美元汇率一定幅度的贬值，降低强势美元对中国经济的冲击。金融周期下半场融资结构发生变化，银行信用作用下降，资本市场的重要性增加。上半场银行信用与房地产相互促进，反映房地产作为信贷抵押品的特殊角色；到了下半场，银行以及与银行信贷关系密切的房地产和传统的大企业将受到抑制，新兴产业则受益于资本市场，尤其是权益类市场的扩张。资本市场应加快改革步伐，尤其是放开对企业IPO的管制，促进直接融资服务实体经济。

金融与人工智能具有天然的耦合性，是人工智能技术应用最重要的领域之一，发展智能金融有利于我国抢抓人工智能发展机遇，占领技术制高点，特别是金融业的特殊性，势必对人工智能技术提出新的要求和挑战，可以推动我国人工智能技术的突破与升级，提高技术转化效率。

2018年有望保持稳健经济增长。需求端面临内需放缓、外需接棒的局面。终端需求增长动力减弱的背景下，通胀压力有限。警惕信用收紧和需求放缓叠加的负面冲击，货币政策做好对冲准备，金融体系关后门开前门。外汇市场或将再次面临压力,需要更充分反映市场供求的人民币汇率形成机制。

出口是观察制造业能力的一面镜子。从出口产品种类和结构来看，中国在过去十多年没有太大显著变化，但这种观察忽略了中间品生产，远不足以反映制造业能力变化。出口产品附加值率变化是观察制造业能力的有益视角。这个指标变化涵盖了高附加值产
品出口能力变化(行业间效应)和中间品进口替代能力变化(行业内效应)。当然，出
口附加值率变化还会受到产业升级以外的力量影响，与产业升级不能画上等号。
中国在前金融危机阶段(2000-2006)、金融危机阶段(2007-2009)和后金融危机阶段(2010-2014)的出口附加值率年均增加分别为0.69、3和0.75个百分点。出口附加值
率上升几乎全部来自行业内效应。金融危机期间出口附加值率大幅提升来自给定生产能力下的优胜劣汰。外需下降和出口
退税政策调整背景下，低附加值企业的淘汰和低附加值产品出口下降造成了危机期间出
口附加值率上升。
后危机阶段制造业升级快于前危机阶段。在讨论了其他因素对出口附加值率的影响后，
后危机阶段出口附加值率更快上升的合理解释是该阶段更快的产业升级。研发与专利数量、出口产品质量等指标两个阶段变化的比较从侧面支持这个判断。

自2001年以来，中国经济共经历了四个半宏观经济短周期，平均每个周期14个季度，目前中国经济正处于第五个周期的波峰阶段。这个发现与基钦对英国和美国工业化时期(19世纪末到20世纪初)观察和总结得到的40个月短经济周期(基钦周期)的现象一致。

三季度实际GDP增长率回升至7.8%，显示宏观经济已经企稳。这既得益于新政府出台的一系列将“稳增长”与“调结构”相结合的政策措施，也得益于国务院明确了稳增长的“底线”后出现的市场预期改善和信心修复。只要宏观经济政策在今后两个季度不出现大幅摇摆，这一轮经济增长的反弹应该可以持续到2014年年中。预计2013年全年GDP增长率将达到7.7%左右，2014年则略升至7.8%左右。

运行环境：发达经济体加快复苏步伐，全球股市和大宗商品价格上涨；国内货币条件稳定、广义财政支出预算大幅下降，信用债违约数量和金额大幅上升。运行特点：经济复苏边际放缓，支出结构变化向疫情前状态靠拢，低收入群体劳动力市场仍有压力。展望和风险：服务业消费进一步回升，基础设施和房地产投资面临下行压力，出口仍保持在较高水平，总需求向偏弱方向调整。需要重点关注广义信贷过度下行带来的大面积信用债违约风险和小微企业贷款坏账风险，以及房地产投资过度下行风险；全球通胀加速回升，发达国家央行或考虑提前退出宽松货币政策，有可能引发金融市场动荡。对策：多管齐下处理地方隐性债务；保持总需求合理增长，更多倚重货币政策；保持人民币汇率弹性以应对外部冲击。

2014年全球经济温和改善，欧美复苏，新兴市场分化。2013年中国GDP同比增长7.7%，四个季度依次为7.7%、7.4%、7.8%和7.7%，基本呈现前低后高的趋势。最终消费对GDP增长的贡献率是50%，资本形成总额的贡献率是54.4%，货物和服务净出口贡献率是-4.4%。2013年物价平稳，CPI上升2.6%。2013年中国经济总体平稳，通胀压力不大。2014年中国经济仍处蓄势阶段，增速存在回落压力，预计GDP增长7.5%，略低于2013年。出口温和改善;受到地产和基建投资影响，投资略有放缓;消费平稳，服务消费是亮点。金融、医疗、住宿餐饮等服务业增速加快，而工业、房地产、批发零售、农业增速放缓。预期上半年经济受到流动性紧张等因素的影响，增速较低，下半年随着改革措施的到位，经济有所回升。通胀前高后低，预计2014年CPI为2.5-3%，PPI为0.2%。

与传统的经济周期不同，当前的经济回暖发生在金融周期下半场。近几年投资者关注房地产周期、信用(债务)周期波动的规律，金融周期则考虑了房地产和信用两个方面，系统地反映了资产和负债端的变化。房地产是信贷最重要的抵押品，两者相互促进，导致经济的顺周期性，直至拐点发生。以2013钱荒为标志，房地产和信用进入放缓的阶段。其他国家的经验显示金融周期下半场的经济增长上行的动力弱于金融周期上半场的经济周期，持续的时间也较短。

虽然中国经济在迈向“新常态”的过程中很可能要经历较大波动，但只要政府应对得当、防止经济波动扩大到更广泛的社会层面、给企业“买来”更多时间以升级转型，经过大调整之后的中国经济应该会更健康、更具国际竞争力。这对中国经济在此之后的10-20年里达到一个可持续的中速增长的“新常态”是非常必要和有益的。因此，今后几年政策应对的关键是建立防火墙、防止经济波动扩散到社会与政治层面。我们非常认同新一届政府所提出的“宏观稳住、微观放活、社会保底”的策略。具体来讲，就是要利用政府目前所掌控的经济资源、金融资源与政策资源，在今后几年里尽可能减缓经济增长下滑的速度，达到“宏观稳住”的目的。这一方面是为结构改革、升级转型、及“新经济”部门的发展壮大“买时间”，另一方面也是为完善和巩固社会保障网、构建经济稳定与社会稳定之间的“防火墙”赢得宝贵时间。这其中最紧迫的工作之一依然是通过金融业放松管制等改革举措为今后几年的巨额投资提供足够的融资、以及通过各种稳增长措施和提升对外开放层次来消化吸收国内传统行业存在的巨大过剩产能。然而，“宏观稳住”不是目的，只是“买时间”的手段。我们要利用今后1-2年宏观经济相对稳定的宝贵时间窗口，抓紧落实“微观放活”的政策措施，继续大幅度放松各种不必要的管制措施，促进结构调整与升级转型，提升对外开放水平，尽可能地培育和发展“新经济”产业，鼓励和推动民营经济的成长，以便在传统行业和国有经济不得不调整之时，使“新经济”和民营部门能够对经济增长起到更大的承接和稳定作用。根据我们对转轨路径的分析，“宏观稳住”的政策只是权宜之计，不可能持久。而“微观放活”的速度和效果如何，也存在很多变数。因此，存在一种风险，即在“微观放活”的效果尚不够强大之前，“宏观稳住”的能力已经大幅度削弱，此时经济的波动性会明显提升。为防止经济波动引起社会波动，必须抓紧构建、完善、夯实社会保障体系，从而在经济波动到来时，形成一个坚固的防火墙，防止经济波动扩散到社会层面。这正是“社会保底”的意义所在。如果可以预见到，在迈向“新常态”过程中，较大幅度的经济调整难以避免，那么决策部门应该立即着手建立危机缓冲或止损机制（如成立存款保险公司等），并采取一系列“排雷”措施，在转轨的过程中有序、有控制、有隔离地引爆一些“经济炸弹”，清除经济与金融体系中的一部分高风险因素，或将高风险因素通过制度安排分散在更久远的未来，避免各种风险因素在今后3-4年集中爆发。

货币高增长没有带来严重的通胀是因为货币高增长不仅满足与真实收入增长和温和通胀相匹配的购买力增长，还满足中国特定金融市场环境下的金融资产积累需要。比较而言,中国人均金融资产水平较低，全球人均金融净资产与人均收入之比为1.8,中国1.3,中国的金融资产积累主要通过银行存款，保险和养老金方面的金融资产缺口很大。

周期性行业销售增速放缓，并因此带动整体经济增长在未来4-6个季度持续放缓。国内前期持续收紧的货币政策进入观望期。宏观审慎管理和金融监管改革对部分中小银行、非银金融机构和实体经济带来冲击。

周期性行业销售增速放缓，并因此带动整体经济增长在未来4-6个季度持续放缓。国内前期持续收紧的货币政策进入观望期。宏观审慎管理和金融监管改革对部分中小银行、非银金融机构和实体经济带来冲击。