一季度财政政策发力、经济阶段性企稳，转债经历春季上涨行情，随后受新冠疫情影响，但宽货币等政策呵护下市场反弹，此后海外市场调整。二季度利率拐头向上，转债经历横盘、回调以及估值主动压缩。三季度权益市场快速上涨，转债乘势而上，之后总体高位震荡，季末情绪低点，估值再次压缩。大类资产表现来看，今年转债表现优于纯债，但弱于权益，尤其是受益于之前货币宽松的成长风格。

本报告通过新增专项债事件、沥青、基建投资、原油、公路建设，总结了基建预期回暖沥青稳步上涨的原因

本报告通过公司概况、业绩、行业分析、盈利预测与估值，总结了单位利润收缩拖累业绩，铝价中枢有望稳步抬升的原因

“双循环”持续发力，宏观经济稳步复苏，债券市场发行放量，二级交投活跃，债市收益率持续上行，信用利差低位震荡，经济韧性强大，债市收益率有望下行

在2009年后，2019~2021连续三年高考人数再次破入千万，依次达到1031、1071、1078万人。2009~2016年后高考人数虽处在下降阶段，适龄报考率以每年约1pct的速度稳步提升；2017年报考率主要受适龄人口急速下滑影响，提升近15pct；2017~2020年报考率继续稳步提升，平均增长约2pct每年。

2021年5月份人民币贷款增加1.5万亿元，比上年同期多增143亿元。5月社会融资规模增量为1.92万亿元，比上年同期少1.27万亿元。5月末，广义货币(M2)余额227.55万亿元，同比增长8.3%，增速比上月末高0.2个百分点，比上年同期低2.8个百分点。新增人民币贷款方面，金融监管部门严查消费贷以及房地产政策趋严导致居民贷款回落，制造业保持平稳扩张拉升企业中长期贷款；企业债券融资以及政府债券净融资同比大幅回落拉低社融；财政存款同比少增是拉升M2的主要原因。

宏观经济整体转好。2020年9月，社零总额达到35,294.7亿元，同比增长率3.30%，增速环比提升2.8%，体现了疫情后经济持续向好的转变态势。2020Q3，饮料和烟酒需求爆发式反弹，下游餐饮持续回暖。三季度经济持续向好转变，带动饮料、烟酒类和粮油、食品类增速恢复。其中，饮料和烟酒类的上升态势明显，饮料同比增速22%，烟酒同比增速17.6%，增速大幅高于往年同期，显示疫情后的恢复性反弹。粮油、食品类增速在9月份回归到7.8%，接近往年水平，反映出粮油、食品类消费的刚性需求。2020年9月，餐饮收入的同比跌幅收窄至-2.9%。

我们对山西汾酒进行系列跟踪更新，山西汾酒在 Q1 收入 40.57 亿元，同比+20.12%，实现净利润 8.77 亿元，同比+20.68%。将进一步推进与华润深度合作，积极配合集团上市；一季度后会将公司商标回收后进行整合，并对包钢公司主要领导进行调整，扩大汾牌公司个性化产品推动，服务模式上就是自家定制。

近年来，中国债券市场制度建设不断完善，熊猫债券市场已稳步发展成为全球第六大外国债券市场。熊猫债发行人数量增长较快且行业类别更加多元，发行人和债项都保持了较高的信用级别，未发生违约案例，主要发行场所为银行间债券市场。2020年初新冠肺炎疫情爆发以后，包括中国在内的主要经济体进一步放宽货币政策以应对疫情对经济和民生的冲击，中国疫情控制效果较好且经济恢复较快，同时债券市场市场资金面合理充裕带动债券发行利率下行，较好地满足了全球企业高涨的融资需求，熊猫债券市场活跃度明显提升。我国熊猫债券市场发展的内外部环境在六方面持续优化，即国内资本积累充沛、对外吸引力提高、人民币国际化程度提高、资本管制限制有所减弱、政策支持力度大、利率水平下降。熊猫债市场未来发展前景良好，预计发行规模将进一步增长。

结算利润率进入平稳下降趋势，最早有望于2021年企稳，疫情影响下销售短期面临较大拖拽，全年表现考虑政策支撑显著恶化的可能性低，公司分化将进一步加大，短期现金流压力加大，全年难看到显著风险，上半年业绩会受到竣工延误干扰，全年维度影响不大。

本报告通过新能源汽车、新能源发电、电力设备与工控，总结了新能源车销量见底，光伏风电稳步向好的原因