哗哩哗哩(B站)以二次元弹幕视频网站起家，目前已成长为多元PUGC视频社区，内容涵盖生活、娱乐、科技等多品类;截至4Q20，拥有2.02亿MAU，公司提出要在2023年达到4亿MAU。创始团队始终掌握公司实控权﹔获得腾讯、索尼等互联网巨头入股，持续拓展生态边界。当前B站为用户提供了视频、直播、游戏、影视、线下活动等内容消费形式，并基于此拓展了游戏研运、直播打赏、会员付费、广告、电商等变现方式。 Z世代的精神家园。B站Z世代+用户占比86%，约占中国对应网民总数的42%﹔高线城市高知用户密集。B站深耕年轻人文化兴趣，内容品类横向拓展，从二次元到其他游戏、影视等泛娱乐内容;纵向加深,从娱乐到专业领域知识;扶持本土原创，复兴传统文化，始终致力于中国文化内容输出。内容持续泛化但是社区调性没有改变，用户规模持续扩张，但仍保持极高粘性。 站仍能守住青年文化社区的独特卡位。1）面对外部竞争:B站最直接的竞争来自短视频的快手系和字节系。考虑到B站与快手主站的产品调性和主要用户有差别，用户规模和粘性远超ACG平台A站;更大的竞争来自字节系。我们认为B站的社区护城河非UP主独立的个体，而是十余年慢运营沉淀下来的社区生态，而这是字节系短期仅通过补贴+挖角头部UP主的运营策略难以撼动的。2)展望长期留存∶B站用户偏年轻，与社区共成长形成较强的情感羁绊。随着UP主从校园进入职场，内容创作丰富度亦在增加;同时B站除了番剧国创之外，当前加大了剧集、综艺等内容投入，可充分满足用户的多元化内容需求。随着用户规模扩大，圈层间矛盾无可避免，对社区氛围亦会造成冲击。但是B站用户表达仍有门槛且自我监督的领地意识更强，部分保障社区互动质量。长期仍需在产品形态、内容运营等方面提升，以实现更好的用户区隔。 增长飞轮已开始高速运转。分业务来看:1）游戏业务仍将提供业绩支撑，B站代理组合更多元，自研决定长期竞争力;受益于Z世代红利，我们认为B站游戏业务有能力跑赢大盘增速。2)直播及增值、广告是中期增长引擎。公司当前商业化能力与同类型平台存在差距主要是由于起步晚，用户偏低龄化消费能力较弱﹔在更积极推进后成效明显。直播业务渗透率、付费率和人均付费有望向快手看齐，会员付费率、广告单用户价值有望接近长视频平台水平。基于4亿MAU，中性测算下，我们预计直播+大会员+广告可产生379亿收入。3)电商及其他业务具备长期想象空间。会员购平台突破硬核二次元的边界，盲盒、专业书籍等受众面更广的商品正在不断丰富。IP运营厚雪长坡正起步，B站的内容IP正在积累，平台IP正在建设中，构筑公司长期竞争力。长期来看，文化出海以及泛娱乐以外的变现有望构筑用户和收入第二增长曲线。 调整盈利预测，维持买入评级。B站商业化节奏逐渐加快，我们预计2021-2023年B站总营业收入为190.18/270.90/366.48亿人民币(原预测为187.45/266.66/355.69亿人民币)公司当前处于用户扩张期，销售费用增加虽使得短期利润率承压，但是“以时间换空间”利于长期发展。我们预计2021-2023年公司Non-GAAP归母净利润为-30.65/-13.64/0.68亿人民币（原预测为-31.72/-17.18/-8.99亿人民币上综合单用户估值法及PS估值法给予B站2021年目标市值532亿美元，相对当前市值仍有28.49%上升空间，维持买入评级。