流动性可以分成三个层次：狭义流动性（银行间市场流动性）、广义流动性（实体流动性）与金融市场流动性。流动性有两种内涵：第一种是表达资产变现能力的强弱。如果某项资产能在短期内以合理的价格变现，我们称之为流动性好，反之则流动性弱；第二种是表达货币资金的多寡或者购买力的强弱，流动性非常充裕，则说明货币资金多，购买力强；反之则少，则弱。我们更关注第二种内涵，它与金融资产的价格走势更为相关。在第二种内涵的基础上，我们可以进一步把流动性分成狭义流动性、广义流动性与金融市场流动性三个层次。

明确流动性受限资产具体范围，其中银行定存、私募ABS/ABN和委外投资产品等可能影响较大。流动性受限资产规定是“开放日"的比例，定开和日开私募此类资产不超过资产净值15%，关注的是跨期错配的资产，从实际配置情况看，短期限和现金产品规范进一步趋严，流动性亦关注委外部门可能的风险。

流动性分析的核心在于把握资金供需变化，不同维度流动性相互影响在增强流动性可分为五个维度，分析的核心在于把握资金供需变化。从供需角度，我们将流动性分为央行、银行、非银、金融市场和实体五个维度。银行位于核心，既从各渠道获得资金，也是除央行外主要资金供给方；非银的资金获取渠道相对单一、供给灵活，金融市场供需相对多样；实体企业融资逐渐丰富，个人较为单一。

全球经济在弱回暖后出现反复，由于年底跨年资金需求旺盛，美国与中国年末均显流动性压力。美国由于持续回购操作稳定流动性，预计1月短期流动性依然在可控范围。中国1月流动性缺口较大，但受到央行积极宽松货币政策影响，降准降息多重发力，料资金面仍显中性。

从股票市场来看，资金需求方面，IPO发行常态化，9月份四周募资均在百亿之上，而资金供给面近三周以来新发基金份额持续回落，分别为609亿份、462亿份和328亿份，明显弱于7月份和8月份，上周融资融券交易金额大幅减少，北上资金周度净流出为247.10亿元。9月份以来产业资每周度净减持规模在100到200亿元，股市资金供需平衡趋紧。从债券市场来看，10年期国债收益率接近2020年以来高位水平，信用债期限利差和信用利差阶段性趋于平稳。9月末MPA考核和中秋国庆长假，存单收益率小幅上升，伴随着央行开展逆回购缓解跨节、跨季流动性压力，货币市场利率出现一定下降。从全球市场来看，美元指数略有走强，在一定程度上压制全球风险资产表现。

在全球经济和金融一体化逐步加深的肾景下，全球流动性变化对一国经济和全融体系的影响也愈加深化。全球流动性总量、结构以及流向也是观察全球股市、债市、商品市场等波动与告导的重要线索。但如何准确的量全球流动性并没有统一标准。本文将试图从三个维度建立分析全球流动性的框架，并重点分析析兴市场美元流动性的驱动因素。

从总量到结构、从宏观到金融，央行逐步建立货币政策和宏观审慎双支柱框架从总量到结构，货币政策多目标动态平衡，工具运用和新工具创新增多，传导渠道多元化。传统周期下，货币政策以稳定物价、经济增长等总量目标为主；进入转型阶段后，政策注重总量目标、调结构和防风险等平衡。

2021年货币政策基调中性偏松，因此狭义流动性一直维持着宽裕状态;但金融政策偏紧，叠加财政节奏后置，广义流动性基本上是一个单边收缩的过程。“狭义流动性偏松+广义流动性偏紧”是2021年年内宏观面的最大特征之一，它一则带来利率中枢的下行;二则带来对融资环境不敏感但对利率敏感的长久期资产风格的强化。

今年，逆周期政策退出已经是市场的共识，但对于退出的节奏和幅度及其带来的流动性影响，市场尚有分歧。本篇报告将对比今年和2018年的流动性环境的异同，并分析银行板块投资机会。

无论是债市还是股市,流动性都是其价格最重要的影响因素之一,但我们通常所说的流动性存在多个层次,不同市场的流动性往往都代表着不同的含义，本文将从流动性框架出发,将流动性分为狭义、广义和市场流动性三个层次,并就如何观测各层次流动性以及如何看待后续流动性状况做出分析。

上周央行逆回购操作净回笼4700亿元，货币市场，隔夜利率上升，国债市场，短期国债收益率上升，信用债市场，企业债到期收益率上升，VIX指数飙升30%以上，全球流动性趋紧。

为了应对疫情对经济的不利影响，全球主要国家推出了大规模刺激计划，全球流动性较为充裕，各国经济触底反弹。但在全球疫情仍没有得到有效控制的前提下，经济回暖存在反复的可能，刺激政策立即退出的可能性较小。同时，考虑到持续宽松政策的负面影响，政策进入观察期，以避免出现后续刺激力量不足的情况。

本报告对过去一个月香港流动性指数进行观察与研究，该指数继续改善。稳定的因素包括伦敦银行同业拆息与伦敦银行同业拆息（LIBOR-HIBOR）趋势下港元的走强，以及亚洲新兴市场资金整体持续流入。

MLF超额续作缓解市场担忧，然而流动性环境结构性紧张的问题继续扩大近期，央行超额续作MLF，缓解市场担忧；然而，流动性环境结构性紧张加剧、“分层”继续凸显。8月以来，央行加大公开市场投放、连续2个月超额续作MLF，其中9月MLF净投放4000亿元，缓解市场对货币收紧的担忧。然而近期货币市场利率多数上涨，R007与DR007利差，及城商行与国有大行存单利差均扩大。

目前经济仍在修复，宏观数据处于高位，但对期债的利空已经有限；央行公开市场操作传递出呵护资金的态度明显，周末中央经济工作会传递出政策操作不会出现急转弯的态度；年底前中短端利率仍有望受益于央行营造的宽松流动性环境，长端利率不确定性更强。风险提示：密切关注市场流动性、疫情的进展，以及公布的经济、金融数据等。