为缓解今年以来企业受到疫情影响的现金流压力，国家出台针对性的帮扶政策，支持企业复工复产。2020年3月1日，央行等部位联合发布《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》，并在6月1日再次发布《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》，将政策还本付息日期延到2021年3月31日。

延期贷款对银行的影响是市场关注的重要问题，也是预期分歧来源之一。对此，我们在前期小微贷款深度报告《小微源起、历史与现状》的基础上，系统梳理延期还本付息政策，结合全行业延期贷款历史规模数据和上市银行披露数据，厘清当前相关概念口径，并估算全行业延期贷款规模，及银行业资产质量的影响。时间线上，延期还本付息政策有三次接力安排。3月第一次政策为临时性安排，主要应急突发疫情冲击下的流动性冲击。6月第二次政策为阶段性支持，创设结构性货币政策工具，突出市场化、普惠性和直达性。12月第三次政策为延续性过渡，意在避免出现政策悬崖，稳定市场预期。同时强调市场化原则，金融机构单方面让利压力下降。

本文主要内容包括：结束战疫恢复常态；从传统逻辑出发展望下半年；最终方向还是看央行货币政策。央行：利息方面9300亿元，直达工具和延期还本付息是2300亿元，减少收费是3200亿元。 需要明确：一、让利的对象是实体企业，不包括个人；二是上述央行拆解是全年的估算值，并非上半年已经完成的。

坚定看好银行板块，银行中报是对近期市场噪音的集中拨乱反正。中报基本面趋势的稳健性得到了充分印证：资产质量、息差、营收、PPOP、延期还本付息规模占比等指标即是明证；银行身上的三座大山均已移除：①宏观经济改善明显；②一刀切式的监管压力被证伪，监管机构长期压制银行利润的谣言被粉碎；③银行自身的基本面稳健性再次印证。

“20永煤SCP003”主承销商公告称，“20永煤SCP003”拟先行兑付50%本金，剩余部分展期270天兑付，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免本期债券违约。点评：在金融委表态严查“逃废债”后，永煤公告分期偿付本金。这意味着本次信用债违约风险将逐步得到控制。当前国债收益率偏高，在今日国债期货大涨之后，预计国债期货还将继续修复。

绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券。“绿色”属性的认证是绿色债券与一般债券的最大区别，2020年版《绿色债券支持项目目录》对国内绿色债券支持项目的范围和领域进行了统一，逐步实现了与国际通行标准的接轨。截至2020年末，我国累计发行绿色债券约1.2万亿元，位居世界第二。

从经济周期来看，乘数效应显现，需求加速追赶供给。基准情形下，2021年疫情继续缓和，在乘数效应作用下，需求会加速追赶供给，消费与制造业投资有望成为推动复苏的主要动力。海外疫情恶化，短期内中国出口仍然有支撑，我们预计2021年1季度实际GDP同比增速或为19.5%，全年或为9%左右。近期国内疫情局部反复，对一季度经济可能有两方面的影响：一方面，异地务工人员返乡比例下降，春节期间线下服务消费可能会有所走弱；但另一方面，春季期间制造业员工留厂工作比例可能上升，短期拉高工业生产及出口增速。从金融周期来看，2021年或出现“紧信用”动能。2020年信贷扩张不少是用于弥补经营性现金流的不足，而非生产性投资，2021年企业还本付息负担上升，信用条件可能会有所紧缩。一季度非政府部门还本付息压力仍在高位，适当时候可能需要“松货币”以对冲内生“紧信用”。根据我们的测算，今年一季度非政府部门债务的还本付息总额与GDP的比例高于历史同期，3-4月信用债市场也面临较为集中的到期压力。随着集中到期还款，不排除货币政策会适当宽松以对冲市场自发的“紧信用”。人民币汇率短期仍然比较强。2020年，人民币对美元升值6.5%；2021年第一个交易日，人民币对美元升值1.2%，突破6.5元/美元，主要反映年初居民结售汇额度释放的影响。一季度，在美国/欧洲实际利差温和收窄、安全溢价下降的背景下，我们预计美元可能还有小幅贬值空间。在人民币升值的背景下，央行发布政策鼓励人民币跨境使用，有助于稳定人民币汇率，同时助推人民币国际化发展。

目前，我国收费公路行业仍可凭借主业现金流及政府支持而保持较高的信用质量，但随着新建路产（往往是投入成本高且产出能力低的路产）的投运，部分中西部区域的收费公路财务风险将进一步上升。展望未来，我国收费公路行业通行费收入对到期债务本息的覆盖能力将持续弱化，不同区域还本付息质量（债务化解）、收支平衡能力及发债主体信用质量的分化趋势将进一步显现。

本文所述的汽车贷款证券化产品系指发起机构（包括商业银行、汽车金融公司及汽车财务公司等）将其合法拥有的汽车贷款债权及其附属担保权益（如有）委托受托人，受托人接受委托人的委托，设立财产权信托作为特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），在银行间市场公开发行的资产支持证券。上述交易中，受托人按照约定为资产支持证券持有人的利益管理、运用和处分上述基础资产，并且以基础资产产生的现金流还本付息。

过去一年，中国银行业累计完成了6万多亿元贷款的延期还本付息，累计发放3万多亿元普惠小微信用贷款，支持了3000余万户小微经营主体，通过下调利率、延迟还款、减费免息等三类主要形式，实现了2020年国务院常务会提出的金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元的目标。在承担社会责任的同时，行业在2020年依然创造了1.94万亿的净利润，同比仅下降2.71%；尤其是四季度呈现出强劲回升势头，同比增长24.1%，实属不易。

2020年上半年，新冠疫情的全球爆发和持续蔓延，给国内外经济带来了极大的不确定性。52家中国上市银行实现净利润9010.52亿元，同比减少9.05%，为史上首次出现整体性负增长。上半年，银行资产减值损失计提同比增35.74%。剔除拨备影响，上市银行利润较去年同期上涨6.52%。在此环境下，中国银行业响应监管号召，通过降低利率、减少收费、财务重组和贷款延期还本付息等措施，让利实体经济；同时加大不良贷款的处置和拨备计提，夯实风险抵御能力。

因疫情与政策影响，尽管短期内收费公路行业的车辆通行费收入受到明显冲击，但支持行业长期发展的供需关系并未生实质变化。我国收费公路行业仍可凭借主现金流及政府支持而保持较高的信用质量，但随着新建路产（往往是投入成本高且产出能力低的路产）的投运，部分中西部区域的收费公路财务风险还将进一步显现。展望未来，我国收费公路行业通入对到期债务本息的覆盖能力将持续承压，不同区域还本付息质量（债务化解）、收支平衡能力及发债主体信用质量的分化趋势将进一步显现。

银行股估值修复可期，主要逻辑有三：（1）宏观大环境趋于利好。近期中央经济工作会议强调未来宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，随后央行货币政策例会表示会巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。（2）基本面拐点显现，相较2020年，货币政策趋于常态化带来2021年资产增速稳中略降；国内经济持续修复推升资金需求支撑银行资产端定价水平，息差有望企稳回升；在普惠小微延期还本付息等政策支持以及银行主动优化贷款结构之下，信用风险整体可控。（3）静态、动态估值均处于历史底部，后续长期资金加持有望推升板块估值。

广东省收费公路路网基本成型，经济产业发展与交通运输格局相互促进，全省收费公路效益水平高于行业均值并排名全国前列，但省内不同区域路段存在效益分化，目前，广东省内存量债务还本付息及营运养护税费等支出仍偏大，省内收费高速公路的收支不平衡困境改善难度仍存在。展望未来，短期内广东省收费公路建设任务仍较重，区域内收费公路投建主体仍面临一定资本支出压力；而中长期看，广东省内收费公路债务风险化解可依赖省内自身收费公路经营效益有效积累逐步偿付，达到收支平衡。债市发行上，广东省内收费公路行业发债主体信用等级集中于AA+级及以上，区域行业内主体信用质量较高，整体融资成本可控，发行利差也比较符合市场规律，市场认可度偏高，总体来看，广东省收费公路信用质量保持稳定。

银行资产规模扩张速度与实体经济发展密切相关。银行的资产是实体经济的负债，是投资的主要资金来源。我们预计未来10年中国银行业资产规模增速落在5%-10%区间，与名义GDP增速相匹配。一般而言，加息周期，息差走阔；降息周期，息差缩窄。息差水平差异亦取决于各行存贷款的期限、客户结构及风险偏好。净息差的核心是存贷利差，因多数银行资产以贷款为主，负债以存款为主。负债成本率低而资产收益率高的，净息差高。负债成本优势，如四大行及招行。资产收益率优势，如平安、宁波等。决定资产质量的三因素：（1）长期看过往信贷投放风格。不良高发的行业高度重叠，且表现出顺周期性，抓住不良易发生行业就抓住了不良生成；信贷投放策略体现银行风险偏好。（2）中期看宏观经济。贷款的质量本质上是客户的到期还本付息的能力和意愿，而导致该能力和意愿下降的主要原因是利润下滑、融资收紧。（3）短期看策略选择，“三率平衡”约束下，银行以不良认定、拨备计提、不良处置等策略来灵活调整不良额和拨备额。

20年上半年，A&H上市银行加权平均的计息负债成本率为1.97%，较19年下降9BP。其中，存款付息率下降1BP到1.78%，同业往来负债付息率下降67BP到1.94%，应付债券付息率下降33BP到3.22%。这表明，自17年以来的银行负债成本上行周期，暂告一段落。

近年来随着地方债的大幅扩容，地方政府付息压力明显加大，关注财政重整风险。2016年88号文规定“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划”。43号文之后，地方政府举债的唯一合法途径为发行地方政府债券，近年来随着新增债额度的不断扩大，地方债存量规模从2015年末的4.83万亿迅速增长至2020年9月末的25.37万亿，地方债年度付息压力不断加大，导致地方政府债务付息支出占比持续提升，专项债务尤为明显。全国地方政府专项债务付息支出占比从2015年的0.07%增至2019年的2.99%，尽管距离10%的上限仍有较大空间，但市县之间分化明显，不排除部分区域触及财政重整的风险。

债务付息支出增速持续“领跑”各项支出，但偿债压力边际小幅缓解。

2019年6月10日，腾邦集团有限公司公告，“17腾邦01”付息日为2019年6月7日，因遇法定节假日，付息日顺延至6月10日。因短期内资金周转困难，公司未能按时足额支付“17腾邦01”2019年度利息至中国证券登记结算有限责任公司账户，涉及利息资金11250万元。

展望货币政策以稳为主：按照央行的思路，稳健的货币政策要灵活精准，合理适度，把服务实体经济放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系。保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。利率走势上，预计年内政策利率保持不变。净息差在二季度企稳后基本维持稳定：生息资产端受到需求景气带动，整体生息资产端收益率会略有回升。付息负债方面，考虑到今年整体环境下，高息存款的规范，存款增长的压力依然存在。主动负债方面，或受到结构性因素的影响，付息率或有所上升。综合来看，负债端的综合付息成本率或易上难下。预判净息差在二季度企稳后基本维持稳定。