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人力资源行业报告：灵工风口下各有千秋，科锐、万宝、人瑞深度对比

投资要点

·剔除统计口径和非经等影响，从统一口径思考三大龙头异同点。会计准则等差异导致三者在经营数据和财务数据披露方式上有所不同，直接对比披露数据或存在一定误差，我们在本篇报告中尽量剔除统计口径和非经等披露差异的影响，以更客观的视角思考三大龙头之间的差异。

·三大龙头均具备高成长属性，灵活用工为目前主要业绩驱动力。受益于行业高成长，近3年业绩表现看，科锐、万宝、人瑞均实现高速成长，其中大陆地区灵活用工需求的快速增长为三者目前主要驱动力。

·龙头对比：各有千秋，竟争优势存在一定差异化：

科锐利润率最高，人瑞内生增速最快：科锐国际>万宝盛华>人瑞人才，剔除统计口径差异，科锐毛利率、净利率水平均为三者中最高水平，剔除并表因素影响后，人瑞人才内生成长最快， 2018年营收/净利润增速分别高达1 08% 、586%。

灵活用工核心数据对比： 1）年化派出人数人瑞>万宝>科锐，预计2018年年化分别在在1.5万、1.2万、1万人左右，与派出员工工作周期时长相关，平均用工周期人瑞>万宝>科锐； 2）岗位类型分布方面科锐前两大为行政+IT、万宝为销售+IT，人瑞集中在客服+信息审核； 3）报价水平科锐15%-20%、万宝15%-25%，人瑞平均水平11%-12%；外包员工人均产出在考虑人数的披露口径差异后，科锐与万宝水平相当并高于人瑞。4）人均管理人数方面（管理半径）海外，上限水平可达400人、平均约200人，目前三家公司派出员工管理半径约人瑞（100+） >万宝（100 左右） >科锐（70人左右）。5）灵工业务占比：灵活用工收入占比人瑞人才（93%） >万宝盛华（87%） >科锐国际（76%）。

其他经营数据对比：科锐、万宝猎头顾问人均产出50万+，均显著高于行业20-30万水平；猎头+RPO 交付人数人瑞科锐与万宝体量相当，人瑞猎头、RPO业务体量较小；技术产品布局方面人瑞研发投入最高，科锐产品布局最丰富；

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