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债市启明系列：一文看懂杠杆率缺口
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近期，中国社科院公布了最新一期的中国实体经济部门杠杆率。在本文中，我们将着重讨论实体经济部门杠杆率与经济增长的关系。由于单纯的杠杆率增速无法反应债务长期的内生性趋势变化，为了提供一个更清晰的视角，我们将引入并深化国际清算银行（BIS）的“杠杆率缺口”概念，阐述杠杆率与经济增速的关系。
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债市启明系列：一文看懂杠杆率缺口 核心观点 近期，中国社科院公布了最新一期的中国实体经济部门杠杆率。在本文中，我们将着重讨论实体经济部门杠杆率与经济增长的关系。由于单纯的杠杆率增速无法反应债务长期的内生性趋势变化，为了提供一个更清晰的视角，我们将引入并深化国际清算银行（BIS）的“杠杆率缺口”概念，阐述杠杆率与经济增速的关系。 ·杠杆率缺口（Credit-to-GDP gap）是私人部门杠杆率与其长期趋势之间的差。BIS认为当杠杆率缺口达到10%以上时，就有可能在3年内爆发银行业危机。在一国杠杆率快速扩张期间，杠杆增速超过其长期趋势，资产价格与风险偏好互相强化，导致国家资产负债表结构脆弱性不断增加，系统性金融风险不断增加。回顾美日的杠杆率缺口历史，美日的杠杆率缺口在20 世纪80年代之后波动率开始增大，开始呈现周期性，并几乎于同一时间开始抬升。这可能源于金融自由化在80年代的推进。依据BIS公布的杠杆率缺口数据，截止2018年年末，中国的杠杆率环境并不糟糕，杠杆率缺口水平仅为0.4%左右。从历史来看，中国的杠杆率缺口经历了多轮波动，波动率较美日经验高得多。 ·经济增速的杠杆率缺口视角：美国各部门杠杆率缺口与GDP增速的关系可以用居民领先、企业滞后、政府反向来概括。日本杠杆率缺口与经济增速则有着居民同步、企业领先、政府反向的关系。中国杠杆率缺口与经济增速的关系表现出“居民-政府-企业”的轮动特征。目前中国部门间杠杆率进入边际变化相互冲突的阶段，所以政策部门采取各部门分化的杠杆进程调控也是符合直觉的——从杠杆率缺口的视角来看，中国经济增速的稳定性短期内将不受破坏，企业部门的再杠杆化在中长期内值得期待，而居民、政府部门的对冲则负责起“经济稳定器”的作用。 【更多详情，请下载：债市启明系列：一文看懂杠杆率缺口】
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