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建筑工程行业国际深度研究系列2暨日本深度研究：对比日本，国内基建空间仍较高龙头潜力仍较强

本报告导读：

复盘日本，城镇化及政策支持是基建高速发展的重要催化；国内城镇化率与负债均低/基建密度低/发达地区加密需求高/资金来源好转，未来基建建设空间仍较高。

摘要：

复盘日本建筑行业成长史：城镇化/政策支持是推动高速增长的重要催化；龙头凭借技术/产业链/盈利/融资四大优势提升集中度。1）1960-74年高速增长期，城镇化率从63%到75%/两次综合开发及列岛改造/申奥成功助需求快速增长，基建/房建CAGR高达19/19.4%；2）1975-90年稳定增长期，经济发展目标调整叠加两次石油危机，基建/房建CAGR回落至6.2/6.7%o；3）1991-2010年寒冬期，泡沫经济破灭后日本曾三次刺激基建以托底经济，基建CAGR为-1.9%高于房建的-4.2%；4）2011年起复苏期，受益震后重建/安倍经济学/申奥成功，基建/房建CAGR回升至1.7/7.9%；5）未来日本土木建筑增量有限总体增速下行趋势难逆转，三大都市圈仍其一定弹性。

日本建筑行业三张报表：成长性取决于行业投资及政策，盈利趋势提升，估值较国际龙头低。1）成长性：与中观行业投资与宏观政策正相关，行业投资提速/政策支持利好收入/利润提速；2）盈利性：毛利率从14%稳步提升至 21%，净利率在寒冬期受财务成本增加等影响明显下降但在复苏期稳步回升至3%；3）负债性：负债率保持稳步下降，从接近90%下降至62%；4）四大龙头大林/鹿岛/清水/大成凭借技术/产业链/盈利/融资四大优势提升市占率；5）日本建筑行业估值偏低因行业增量空间受限又竞争激烈且海外扩张较弱，如鹿岛建设PE（TTM）仅7倍远低ACS12倍及万喜20倍。

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