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钢铁行业2020年投资策略：只争朝夕

拐点之前：周期的奥义在于对过程的追逐，由于周期的跨度不同，库存周期、产能周期、需求周期（房地产周期）犬牙交错。我们在分辨周期位置的时候难免有不识“庐山真面目，只缘身在此山中”的感觉。2019年我们继续独树一帜提出《进退之间》：需求在地产周期韧性下继续爬坡，产能端在供给侧改革消失后退坡，行业超额盈利向正常水平进行回归，目前已经得到实证的检验。五年地产销售繁荣透支了可观的未来需求，地产面临均值回归压力增大，但低利率环境继续对冲结构性因素带来的不利影响，投资结构上面临前端与后端“此消彼长”。

需求：地产余晖
地产的均值回归压力：我们倾向于2015-2019年的地产景气周期存在过度繁荣的问题。随着城市化进入后半程，地产销售面积的长期增长中枢应该逐步下移，2001-2005、2006-2009、2010-2015这三个阶段地产销售面积增速均值分别为24.8%、16.4%、5.5%，增速逐级向下。长期来看，由于城市化大概率不会重新加速，人口等其他长期因素也未发生明显的积极变化，地产销售面积的增长中枢应延续下行的趋势。然而2016-2019年增速均值反弹至7.9%，周期性超买是主要原因，我们测算2014-2019年地产销售透支量约4.3亿平米。

均值回归的推迟：货币政策变化是2018-2019年地产销售波动降低的主要原因。2018年地产均值回归压力本应导致销售出现较为明显的负增长，但外部压力出现后预防性货币政策提前调整带来周期顶部延长（在利率位置偏低情况下做出的货币指引，延迟了地产向下均值回归的时间）。2020年低利率以及地产政策的变化方向对短期地产销售相对有利，但因为前几年的透支，很难指望地产销售面积增速再有大幅增长。预计中短期内地产销售以弱稳为主，直至均值回归时机的到来。在这个过程中，受低库存支撑，地产投资的表现仍会好于地产销售，但结构上延续2019年前端向后端转换的趋势，前端增速下滑对黑色金属需求不利。

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