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电力行业信用深度报告：关注电力主体资质下沉机会

核心观点
电力行业发债主体以央企、地方国企主导，行业内竞争地位基本由股权背景、规模和区域地位决定，整体格局较为稳定。建议关注发债主体股东背景、规模和区域地位、电力业务盈利模式的长期可持续性等指标，尤其对债务负担尤其较重的边缘国企信用风险仍需保持一定警惕。债券投资方面，对电力国企债券一级市场机会可考虑资质下沉，中低评级主体中短久期债券仍有一定利差空间，对永续债、非公开市场债等机会也可适当关注，目前仍存在部分流动性溢价空间。

国内电力结构以火电为主，细分行业景气度分化
我国电企能源结构主要包括火电、水电、风电、光电、核电等，从装机容量、发电量、设备平均利用小时数等数据看，火电仍占据主导地位。细分来看，火电受制电价刚性和煤价成本高企，2016年以来盈利压力明显增大，政策上通过提高煤电企业上网标杆电价，对短期改善火电盈利有支持，长期看仍需关注电力市场化交易改革推进情况。水电初始投资相对较大，但是能源丰富、成本低廉，盈利相对较好；风电、光伏发电面临补贴退坡压力较大，成本竞争激烈，政策鼓励平价上网优先；核电准入标准严苛，运行机组集中在三大央企集团，近期审批重新放开，华能集团将涉足核电。

业务竞争力主要关注股东背景、规模和设备平均利用小时数
由于电力行业是涉及民生的重要基础行业，行业发债主体以央企、国企主导，所属集团股东背景很大程度上决定了发债主体在电力系统的地位，AAA评级主体占比过半。从资质下沉角度，我们选择AA+评级样本主体加以统计分析。我们主要关注企业装机容量、设备利用小时数情况，当前市场区域格局固化，现存规模基本反映了火电厂区域地位和市场竞争力强弱，而设备平均利用小时数是反映电企生产效率的核心指标。此外，一些电力相对过剩区域弃电风险相对较大，电企发电上网情况也需关注。

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