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债市启明系列：产需双升？经济真的企稳了吗？

11月的经济数据整体呈现产、需双升的格局，结合行业数据看，我们认为当前工业生产回升、但投资走稳的组合并不意味着新一轮产能周期的起点，经济基本面的持续改善也仍需时日。往后看，由于政策的学习效应，预计未来政策将在总量上适度扩张，但在节奏上仍倾向于稳，考虑到基数效应，明年年初经济存在不及预期的可能。

工业生产的 “稳”与“忧”。生产方面，11 月采矿业、黑色、非金属、化工、汽车制造业的工业增加值同比增速均较上月回升明显，直观上似乎呈现出上、中、下游行业的全面复苏态势。分行业看，采矿业、钢铁、非金属制品业、化工业在地产的产业链条中居于上游位置，扩产的原因可能在于地产投资的韧性犹存以及库存持续去化下的补库动力；汽车方面，随着政策效果的逐渐显现，汽车行业产、销、库均有回暖迹象，结合来看，工业生产的复苏能否持续还要看终端需求。

需求改善的背后? 从累计同比看，消费增速不增反降，我们认为电商促销是社零消费当月、累计同比走势背离的原因；另一方面，剔除价格因素后，消费增速仍在磨底，说明消费的改善并不明显。从投资数据看，11月的地产投资仍是投资端的主要拉动，目前地产的投资增速主要靠施工、竣工支撑，考虑到刚需存在天花板，长期来看“以价换量”策略难以延续，资金端的约束将制约房企拿地、开工意愿，后续地产投资仍将面临一定的下行压力。

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