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银行行业：银行股是否运行在估值走廊下限？

●主要逻辑与结论
决定银行股PB估值的核心变量是ROE、分红率、折现率，其中又是以ROE最为关键。目前A股银行股PB徘徊在0.8倍左右的历史低位附近，且处于近几年0.8-1.0倍的估值走廊下限。我们的分析表明，目前有把握相信ROE下探空间不大，因此PB下限可能较为可靠，银行股已具备确定性较大的投资机会。
●银行股PB估值原理
从DDM模型出发，经过公式调整，可以发现决定PB的三个主要自变量是ROE、分红率、折现率。其中，银行倾向于留存利润用于补充资本，因此仅按交易所指引分红，分红率很难大幅提升。折现率主要受宏观、市场等外界因素影响。因此，基本面角度对PB影响最大的变量其实是ROE，也是本报告重点关注的对象。
●ROE仍可能下探但空间不大
通过杜邦分解，将ROE分拆，析出三个主要影响指标；净息差、资产质量、权益乘数。（1）净息差仍有下行空间，主因是信贷需求走弱，以及即将推进的利率并轨（具体方式尚不明），但下行幅度应该不如2014-2016年的货币宽松叠加信贷投向转变。净息差下行是拉低未来ROE的主因。（2）资产质量预计平稳，因为过去5年未在全行业出现信贷低质、过度投放的局面。（3）权益乘数下行空间很小，主要是由于严监管已处于常态化，过去几年去杠杆导致的杠杆下降最剧烈的时期已过。我们的敏感性分析表明，ROE下探空间不大，可能企稳在12%上下。

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