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6月以来，黄金开启了新一轮上涨行情，三个月累计上涨18%。与此同时，白银在7月初开始加速上涨，7月和8月累计涨幅高达21%，带动金银比有所修复，但当前金银比仍处在历史高位。未来黄金和白银价格能否延续上涨，以及能否再现历史上两轮大牛市的行情？黄金和白银哪个能获得更高的回报？本篇报告中，我们详细梳理了黄金和白银的分析框架，并从经济基本面和历史规律入手，对黄金和白银未来走势做了展望，以期给出问题的答案。

黄金的本质：九成贵金属属性，一成工业属性。全球黄金需求中，工业应用占比仅为8%左右，因此黄金的贵金属属性远大于工业属性。由于黄金是唯一可作为国际储备资产的贵金属，我们可以将黄金的贵金属属性拆分为货币属性、投资属性、避险属性三大类，分别对应不同的逻辑和影响因素。

货币属性方面，黄金价格与美元指数高度负相关，长周期来看黄金价格走势衡量了美元在国际货币体系中的地位。

投资属性方面，黄金价格与美债收益率高度负相关，背后的原因在于黃金作为不生息资产，其估值取决于投资的机会成本。

避险属性方面，黄金价格与全球不确定性正相关，黄金的避险属性源于其非主权“货币”的特质和与美债收益率的负相关性。

白银的本质：一半贵金属属性，一半工业属性。全球白银需求中，工业应用占比约为56%左右，因此白银价格同时受贵金属和工业需求的影响。由于白银的工业属性较强，且不能作为储备资产，因此不再对白银的贵金属属性做进一步的拆分，仅从贵金属属性和工业属性的角度对其进行分析。

贵金属属性角度，历史上白银价格与黄金价格相关系数高达0.91，因此贵金属属性主导了白银价格的走势。但由于同时具备较强的工业属性，白银的价格弹性要明显大于黄金。

工业属性角度，白银工业需求与全球经济状况高度正相关，工业需求状况决定了白银价格的变化幅度。历史上全球经济下行时期，工业需求趋弱会拖累白银价格，引发金银比持续抬升。

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