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公用事业行业：全景看水电，精研盈利分化根源，探寻成长估值空间

报告要点

■水电盈利能力分化缘自何处?

当前水电公司业绩表现存在差异，由于业绩水平受到装机规模的影响，因此考察各公司单位化的盈利能力指标具有更好的参考性。综合各水电公司的多方面表现来看，桂冠电力和雅砻江水电ROE水平较高，其中桂冠电力主要受益于低成本优势，而雅砻江水电则主要受益于高利用小时和高电价水平。黔源电力和华能水电ROE相对较低，其中黔源电力主要受制于较低的利用小时，而华能水电主要受限于高成本影响。

■未来业绩增长来自何方?

大道至简，水电公司自身特性决定其业绩变化特征。从水电公司的研究框架来看，国投电力因其自身具备资本运作、梯级调度以及流域来水结构中雪山融水占比较高等特点，因此装机增长成为其主要关注点;黔源电力、桂冠电力因其资产基本定型，且北盘江和红水河流域来水更加依赖降雨，因此来水影响下的机组利用效率便成为其主要关注点;华能水电因其所在的云南省参与市场化交易程度较高，且未来仍有上游水电资源尚待开发，因此电价和装机增长成为其主要关注点。

■水电企业该如何估值?

水电是电力行业中真正具备“公用事业属性”的行业。基于我国目前行使的政策支撑，水电的基本面表现基本实现了与周期脱钩、稳定经营的特征。加之多数水电能够提供稳定的分红支持，水电成为了行业内真正具备“稳定经营、高分红比例”的公用事业属性。因此，该行业比较适用基于自由现金流的绝对估值法，并辅以相对估值法(PE、股息率等)综合理解各公司的股价。

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