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铁路运输行业“铁·道”系列报告（二）：复盘UNP长牛，再识中国铁路

●美国铁路股甘载长牛，巴氏投资已有先例

过去20年，美国铁路股走出了显著的长牛行情,期间超额收益明显。尽管美国经济结构向信息科技方向转型明显，但传统农业、工业仍需要铁路运输链接.上下游。表观上，行业的长期增长与头部公司不输苹果等美股龙头的盈利能力是长牛主因。从巴菲特对于铁路股BNSF的投资案例看，优良格局、寡头垄断、价格低估和良好治理是美国投资者选择美国铁路股的主要考量。

●复盘UNP: 20年长牛行业的领跑者究竟挣什么钱?

美国铁路股长牛中，UNP表现最为亮眼，业绩增长是市值提升的核心动能，UNP的业绩增长源于营收扩张与盈利增强的共振。拆分来看，我们认为UNP的长牛基于4点: 1) 赚格局的钱:双寡头垄断格局下，资源护城河铸就卖方市场; 2)赚龙头的钱:寡头垄断下的龙头公司有充足的战略空间进行效率提升和成本管控; 3)赚改革的钱:监管改革放开竞争，胜出龙头拥有提价空间; 4)赚治理的钱:并不持股的管理层仍能够坚定股东权益最大化。

●由美及中:经济地理重构后的正外部性是长期增长的基础

美国铁路股的经营基础是铁路网络，既构成资源护城河，也是铁路股长牛的必要非充分条件。对于美国，铁路的发展对于工业化和西部开发促进明显，因此铁路对于经济地理的重构使得美国建立了一套基于铁路网络的物流体系，这也是近20年铁路长牛的基础。对于中国，在信息技术时代生产函数的提升由劳动力项开始转向技术项，高铁以其显著的知识溢出效应将带来信息时代的经济地理重构，科技时代的生产要素载体是人而非货，商流、资本流等均以人为载体，因此在经济地理重构后或将建立一套基于中国高铁网络的长期增长且稳定运行的客流体系，从而确立中国高铁类似于美国铁路网络的盈利基础。

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