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计算机行业：科技股估值的锚——计算机篇

报告要点

■估值理应回归商业模式本源

科技类企业由于业务属性、商业模式、资产属性等方面的巨大差异，很难用一套统一的估值标准进行定价。而且科技公司往往具备成本、费用前置的特征，使得当期盈利并无法客观反映公司业务经营情况，导致PE估值的失真。对于IT类科技公司而言，通常可以按照业务模式分为软件、硬件以及外包服务。由于IT外包类公司成本、费用、利润等方面均相对稳定，采用PE或PE/G的方式即可完成有效的估值。然而，IT软件与IT硬件两类公司受资产属性、发展阶段的巨大差异，需根据不同阶段的商业模式本质进行估值。

■IT 软件:“产品化在线化智能化”的估值切换轮回

软件企业具备典型的费用前置属性，在业务未成熟阶段需投入大量研发费用打磨产品、投入大量销售费用打通渠道，而在完成产品卡位后则可快速实现复制扩张，因此软件企业盈利稳定性与其业务成熟度直接相关。而软件企业通常遵循“产品化在线化-智能化"路径，阶段转换期产生业务成熟度的反复，估值方法理应跟随切换。对应当前软件企业转云浪潮，在SaaS转型中早期建议选择PS方法以综合衡量云业务进展和早期研发、销售投入的价值，而在相对成熟阶段可回归PCF估值方式。

■IT硬件: 高研发or高折旧带来的盈利扰动

硬件企业往往伴随高折旧摊销进而导致利润波动巨大，盈利具备滞后属性，前期使用EV/EBITDA估值则可以有效还原企业扣除折旧成本前的利润情况，从而更准确地估计企业的成长性和潜在价值。与此同时，部分硬件企业(如芯片公司)需要稳定投入高昂研发支出以维持自身产品的先进性，叠加其制造业周期属性放大盈利波动，对于此类企业，建议采取PS与EV/EBITDA结合的方式，在周期低点采用PS估值方法可有效衡量研发投入价值，而在周期高点采用EV/EBITDA方法则相对稳定。

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