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大类资产配置月报：利率债相对吸引力提升

资产价格反映出流动性驱动的动能减弱。央行货币政策委员会一季度例会和中央政治局会议后，股债资产价格开始反映货币政策信号的微调迹象，如图表-11所示，流动性对股债资产价格的正贡献在边际减弱。但当下也不具备货币政策完全转向的条件，因此流动性也不至于形成诸如12年下半年和13下半年“钱荒”那样的拖累(图表II_VI)。如我们上期月报所述，短期流动性对股债影响可能是同向的，也就是说利率下行，估值扩张，利率上行，估值收缩。而资产价格反映的增长预期在4月初PMI公布前后显著.上修，之后维持相对稳定。

股市待盈利接力，短期波动提升;长债收益率陡峭提升后，相对吸引力有显著提升。我们在.上期月报《股债双牛的理想与现实》中分析了股债双牛后续的演绎，参照历史经验，利率在3%左右发生的股债双牛后续往往是债牛的拐点、股牛的开启，不过利率上行、股市上行趋势的确认往往需要数月的时间。在此之前，利率在3%上下还有波动，股票指数最大回撤也往往超过10% (图表VlI-X)。 当前股票估值从年初的低位修复至接近中位数水平，从估值扩张到盈利接力的过渡期内，股票的波动率可能提升。而十年期国债收益率在过去的一个月内快速提升32bps 至3.39%，最高一度达到3.42%。从我们持续跟踪的股债相对吸引力指标来看，股债内在回报率的比值已经降至过去五年47%分位数水平，最低曾达到39%分位数，股债相对吸引力的天平已经从年初的偏股逐渐向债券倾斜(图表5)。我们将利率债从低配上调至标配，并相应降低信用债配置比例，维持其他资产配置建议不变。

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