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核心观点

活跃券现象的背后源于新老券流动性差异，更进一步来看，债券配置盘和交易盘的单边投资行为是造成新老券定价差异的深层原因。交易盘对于新券的偏好造成了新券流动性溢价偏低，作为相似久期的老券会在换券过程中遭到交易盘换券抛售，收益率升高，但二者的利差总会随着时间推移逐步趋近于0，时间窗口最长在半年左右。因此在换券过程中，利差扩大之后，老券的配置性价比总会优于新券。最近180210正在换券至190205，我们认为180210收益率接近4.1%之际，初显配置价值，对配置盘的性价比略好过190205。

2017年后，最大新老券利差接近15bp，活跃券周期在120个交易日左右10Y国开的活跃券现象首次出现在2015年1月，是140215.IB切换至140222.IB。新老券利差达到了15bp。当时债券委外模式逐步兴起，交易盘活跃度持续提高，国开债的增发次数、规模也都较以往有所提升。2017年后，活跃券换券的最大新老券利差在15bp附近，形状走势大致呈不规则的“A”字型。活跃券开始切换的时间不确定，切换速度也不确定。从活跃券周期来看，长短区别也较大，自2017年后，基本稳定在120个交易日左右。

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