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债市启明系列：融资真的复苏了吗？

核心观点

昨日，国债期货继续大幅收跌，10年期主力合约跌0.55%，创逾4个月来最大跌幅，10年国开债活跃券、国债活跃券收益率分别上行6.25bps、7.5bps。我们认为近期债市大幅调整主要是由市场预期导致，但是从实体经济融资条件来看，融资总量仍然恢复缓慢，与此同时结构性问题仍存，中长期贷款回升不显著印证实体融资需求仍较弱，而目前来看此次社融的回升不排除此前金融机构在经济下行预期下调整年内信贷投放节奏而造成的时点的波动，融资总t触底回升将对经济增速起到托底的作用，但融资结构不理想将抑制经济增长，因此长期看宽松的货币政策不会改变，我们维持10年期国债收益率在3.0%~ 3.4%的判断。

2019 年3月社融预测:经测算,预计3月社融增量为约为7.40万亿人民币，同比增速约为10.28%。细项上，我们预计商业银行票据贷款明显回落但同时增加了居民消费贷款投放，新增人民币贷款将整体保持稳定;非标融资将延续年初以来的降幅收窄趋势;企业债融资及地方政府专项债发行规模持续放量;股市情绪高涨股票融资将有所增长，季末贷款核销规模较大将对社融构成一定的支撑。

一季度社融如何?宽松货币政策叠加季节性因素,今年一季度社融增量或较去年有所增加;而2018年在金融去杠杆、影子银行强监管等政策的影响下一季度社融数据较低，低基数可能将导致今年一季度社融回升。从结构上来看，预计2019年一季度的社融增量仍以人民币贷款为主要支撑力，但相比2018年占比有所下降。非标融资的降幅将有望逐渐收窄并由负增长转为正，预计今年一季度较去年同期将增加1619亿人民币;而2018年受金融严监管政策影响，非标融资呈断崖式下跌。受财政发力、地方政府债提速发行的影响，预测企业债和地方政府债增量可观并对社融增速构成一定的支撑力;而2018年一季度的直接融资因承接原来的部分非标融资，故增幅也较为显著。

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