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债市启明系列：从季节看趋势，量与价的矛盾在预示什么？

核心观点

4月制造业PMI指数回落虽有季节性因素的影响，但也在一定程度上反映出经济持续超预期复苏的动力不足。目前库存降、价格升、需求降的组合并不稳定，后续库存、价格、需求齐降的局面有可能出现。总体来说，经济超预期改善的可能性相对有限。我们认为10年期国债利率将在3.2%~3.6%区间内波动，在外部因素的影响下或将回落至下限附近。

季节因素并非PMI回落的唯一原因。4月PMI数据回落的部分原因是受季节性因素的影响。受节后复工的影响，历年3月PMI数据都为阶段高点，相应的4月PMI数据也都趋于回落。但在剔除季节性因素的影响后，4月PMI表现也并不亮眼。综合3月和4月的环比变动来看，2019年4月PMI相较于2月PMI上行幅度为0.9%，仅高于2017年同期，仍低于2016年和2018年同期的1.1%。

量与价的矛盾，谁向谁靠拢?需求回落、购进价格下降但出厂价格回升是4月PMI数据中的一大矛盾。结合PPI与PPIRM数据来看，在进厂与出厂的价格出现分化并不意味着PPI与PPIRM数据的分化，而需求力量的疲弱可能导致后续出厂价格向购进价格靠拢。同时随着“抢抵扣"因素消退，原材料价格趋于回落，虽然尚未传导至产成品但价格分化的现象也将难以为继，价强量弱下产成品价格回升成色不足。

被动去库存还是主动去库存?库存下降部分受季节性因素的影响，但也有企业主动去库存的原因。从历史数据来看，库存双降往往与企业利润降速同时出现，企业的生产经营并未发生明显改善，这说明库存双降并未是企业被动去库存。与此同时，在当前需求回落的环境下,企业主动扩产的动力不足，库存下降可能更多是在利润前景不明朗下的主动去库存。而在“抢抵扣”因素消退后，企业减少了对原材料的购买可能也是导致原材料库存下降快于产成品库存的原因。

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