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华创债券信用价值思考系列之二：CRMW 估值初探与投资操作实务

自2018年10月CRMW再次启动以来已累计有84支发行，市场对CRMW的基本概况已有较为充分的分析，我们将从投资者的角度，分析在参与CRMW时需关注相关的政策法规、风险控制和CRMW估值的分析。
今年1月份证监会发布《指引》后，公募基金可直接参与信用衍生品市场，仅以风险对冲为目的，不得参与投机。现阶段投资者对CRMW一级申购和二级交易均作出严格限制，难以做到单纯的卖空。基金公司只能作为产品户备案成为一般交易商，尚不能成为核心交易商，参与CRMW交易仅限于与核心交易商交易，大大限制了对手方范围。投资者参与CRMW一级申购需同时参与标的债券的申购，且CRMW配售金额不得超过标的债券的申购金额。二级交易流通方面，监管机构均对信用风险缓释凭证的配售金额和交易金额做出严格的风险控制指标限制，难以做到单纯的卖空。
运用现金流折现模型，计算出在凭证起始日CRMW的模拟估值，分别和创设价格、中债估值进行对比。现金流折现模型可理解为投资人通过购买CRMW将一个无担保债务转换成为一个有担保债务，该“有担保债务”与“无担保债务”之间的价格差异即为CRMW估值。实证结果看多数CRMW的模拟估值要高于创设价格，表明现阶段多数CRMW的创设价格相对偏低，但随着剩余期限的减少，两个估值整体呈现递减的趋势。

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