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啤酒行业深度研究：啤酒江湖，借美日之鉴，探破局之路

投资要点
■引言:我国啤酒长期陷于盈利水平低、厂商相互制衡的囚徒困境，本篇报告通过复盘主流啤酒消费大国盈利提升路径,提出竞争格局和结构升级将是两大中长期净利率提升主因，短期增值税率下调亦将贡献弹性。
■借美日之鉴:对标美日30年结构升级和格局衍变历史，我们测算中国啤酒行业未来5年收入CAGR≈4.5%，净利润CAGR≈19%。1)结构升级打开毛利率提升通道:美、英、德等人均啤酒消费在1980年前后已见顶，此后行业增量主要依靠结构升级;从美国、日本啤酒巨头成长史看，百威、麒麟通过结构升级均实现30年毛利率提升约25pct,年化提升接近lpct/年。2)格局决定盈利:全球各国TOP1啤酒企业的领先优势大小与盈利性显著正相关。成熟啤酒市场中，以巴西为代表的单寡头市场中头部公司百威EBITDA率可达50%，双寡头市场美国TOP1、2份额差约为17%，双寡头日本TOP1、2份额差约为7%导致头部公司EBITDA率≈15%;格局不同将带来SG&A率分化，进一步复盘美、日，30年间美日两国头部公司百威、麒麟的SG&A率分别增长10pct、18pct,由此带来盈利分化。3)反观中国:结构升级驱动毛利率提升+竞争格局优化关厂加速下S,G&A率改善，我们预测中性假设下，啤酒行业未来5年收入CAGR≈4.5%，净利润CAGR≈19%。结构升级带来行业红利，而竞争格局决定的是红利何时、何地、由谁瓜分。

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