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因子投资与Smart Beta研究（四）：“单因子多组合”还是“多因子单组合”

投资要点:
●两者组合构建方式。常见的简单多因子组合构建方式包括自上而下(Top-Down)的“单因子多组合”、自下而上(Bottom-Up)的“多因子单组合”。
●Top-Down方法。先按照各个因子值对股票进行排序，选择排名靠前的股票构建单因子组合，再将单因子组合加总，得到Top-Down组合。
●Bottom-Up方法。先将股票的各因子值加总得到多因子打分，再按多因子打分选择排名靠前的股票，得到Bottom-Up组合。
●理论模型。假设因子之间服从联合标准正态分布，组合构建过程中，股票与因子都采用等权的方式加总。线性多因子模型下，Bottom-Up组合的预期因子敞口、预期收益率、预期波动率、信息比都会高于Top-Down组合。
●海外实证。施罗德基金的Ashley Lester在MSCI All Country Index成分股中进行了实证研究。通过比较，Ashley Lester发现Bottom-Up组合相比Top-Down组合具有更高的年化超额收益、年化跟踪误差、信息比率、因子敞口。这与理论模型的结论一致。
●A股实证。在中证800成分股内，我们也进行了类似的实证分析，结果显示:相同因子数量下，采用Bottom-Up方法可以获得更高的风险调整后收益;
相同加总方法下，使用更多的因子可以获得更高的风险调整后收益;
相同加总方法下，使用相关性较低的因子组合可以获得更高的风险调整后收益。“价值+盈利”、“价值+盈利+增长”是在A股中直接有效的简单多因子组合。

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