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国债期货季度报告：反弹非反转，债牛仍未尽

★宏观经济反弹源于贸易谈判好转与企业融资环境好转:

年初以来风险资产价格上涨反映了国内宏观经济的回暖，制造业PMI和中国企业经营状况指数(BCI)均出现回升。从BCI的分项来看，企业融资环境的收紧和宽松是去年四季度经济下行和今年一季度回暖的重要原因。BCI (以及PMI)今年一季度的回升更像是从去年四季度大幅下行(异常的状态)回归长期趋势的一个过程。

★宏观经济回暖是反弹而非反转:

中长期来看，新的一轮房地产周期、设备更替周期、产能利用周期，目前为止还未看到开启的迹象。欧美经济的下行趋势明显，外需疲软对国内的经济形成拖累。PPI同比增速并不具备持续上行的条件。猪周期与宏观经济周期脱钩，GDP平减指数下行意味着通胀压力有限。近期经济的回暖是反弹而非反转。

★利率低是信用宽的前提条件:

今年社融回升主要来自于票据和企业债券融资规模的增加。而这两个分项之所以上升，最重要的条件是融资成本的降低。即利率低是信用宽的前提条件。在这种背景下，信用宽松并不会对国债形成利空。房贷利率领先房贷规模以及房地产销售半年左右。房地产调控边际放松，但房货规模大幅上升的可能性较低。

★投资建议:

我们认为今年一季度国内的宏观好转是反弹而非反转，未来流动性有必要进一步宽松，降准和降息的可能性均存在。从中期趋势来看国内经济仍将下行，金融机构加权贷款利率大概率进一步回落。我们预计二季度末，10年期国债利率目标为3%，5年期国债利率为29%，2年期国债收益率2.5%。

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