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电商行业观察：苏宁京东对比，全球配置角度，苏宁易购明显被低估

投资要点
京东保持规模领先，苏宁全渠道经营优势持续凸显，加速追赶京东;京东体量领先，但在电商整体增速放缓和竞争对手冲击下，GMV和营收增速持续放缓，2018年下半年活跃买家增长几乎停滞，与阿里的用户基础差距进一步扩大;另一方面，京东传统的线上家电3C经营优势也面临着日益严峻的竞争，营收增长对物流业务的依赖越来越强，公司经营未来的不确定性加强。苏宁改革成效凸显，线下多业态、多层级市场零售门店已突破万家，线下同店收入稳健增长，规模效益带来固定费率下降，盈利能力稳健回升;依托零售云、天猫旗舰店、苏宁拼购、苏宁小店等拓展流量入口，广告营销费率持续优化，全渠道经营模式的优越性得到确认。
主营业务盈利能力稳健，金融子公司出表后现金流显著优化。2018Q4京东Non-GAAP归母持续经营净利润达7.50亿元，同比增长67%，已经连续十二个季度实现盈利，主营业务的盈利能力得到持续确认。若不考虑扣除运营资金产生的投资理财收益，2018年苏宁实现扣非净利润3.1亿元，同比减少41%。如果扣除尚未交割的苏宁小店的亏损2.96亿元、加回金融业务等带来的坏账及贷款减值等资产减值损失15.47亿元，苏宁2018年扣非归母净利润可达21.55亿元，同比增长305%。参考2017Q2京东金融出表后现金流显著改善的情况，预计2019年苏宁金服出表后，苏宁经营现金流和扣非净利润将显著优化，业绩有望再创新高。

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